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多因素共振，二永债后市如何展望？

核心内容概述

本文分析了2023年3月26日信用债市场周报中，二级资本债（二永债）的市场表现及未来展望，重点从减记风险、监管政策、市场走势三方面进行探讨。总结如下：

1. 减记风险分析

1.1 瑞信事件对二永债的影响

• 瑞信AT1债券减记：瑞信AT1债券被全额减记，引发全球市场关注，表明其清偿顺序优先于普通股，但实际却先于股权被减记，对海外AT1债券及中资美元债产生冲击。
• 国内二永债减记情况：目前境内仅包商银行发生过二级资本债减记，且是在申请破产、股东价值清零的前提下进行的，严格按法定清偿顺序。
• 监管与国情差异：金融监管和风险处置需考虑国情差异，瑞信事件对国内二永债，尤其是国股行影响较小，市场无需过度担忧。

1.2 不赎回的银行特征

• 以中小银行为主：截至2023年3月24日，有52只二级资本债未赎回，涉及43家银行，总规模达331.8亿元。
• 资本充足率偏低：若赎回，资本充足率不足**10.5%**的有16家，略高于监管要求的有16家，多数银行资本充足率偏低。
• 经营指标表现一般：近半数未赎回银行营收与净利润下滑，即使资本充足率高于12%的11家银行中，仅有2家实现净利润增长。

2. 监管政策影响

2.1 政策调整内容

• 风险权重提高：《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》将二级资本债风险权重从100%提高至150%，永续债从100%提高至250%。
• 监管趋严：对同业业务等监管进一步收紧，可能对中小银行发行二永债形成压力。

2.2 政策影响评估

• 对大中型银行影响有限：即使按极端假设，大行资本充足率仍能达标，风险权重提高对其影响较小。
• 对中小银行影响较大：发行难度提升，市场认可度偏低，未来补资本压力加剧。

3. 市场走势分析

3.1 市场表现

• 信用债市场走出小牛市：2023年初信用债市场逐步回暖，收益率整体下行。
• 二永债表现可圈可点：市场采取短久期低等级下沉和高等级拉长久期策略，二永债收益率表现良好。

3.2 信用利差与等级利差

• 信用利差回落：目前回落至2022年3-4月水平，若资金利率与流动性无法进一步打开空间，未来压缩空间有限。
• 等级利差缩小：AA1Y等级利差回落明显，市场偏好短久期低等级债券。
• 期限利差压缩：AAA-与AA+中高等级债券的期限利差明显压缩，久期略有提升。

3.3 发行情况

• 发行量下降：二永债周度发行规模下降，仅在3月20日当周放量。
• 发行利率下行：各期限等级发行利率整体下行，部分上行，收益率波动较小。

4. 未来展望

4.1 关键因素

• 信用利差是否进一步压缩：是未来二永债走势的关键，目前已接近2022年3-4月水平，若资金利率和流动性无法打开，进一步压缩难度较大。
• 监管与同业风险：监管政策调整和同业监管框架下穿透影响尚未明确，仍需持续关注。

4.2 投资建议

• 定价参考：未来二级资本工具建议按照2019年以来的中枢位置参考定价。
• 风险提示：需关注海外环境变化、政策超预期、宏观经济下行等风险，以及银行持有二永债规模与风险权重调整的影响。

5. 小结

• 瑞信减记冲击：对境内二永债影响有限，主要担忧集中在中小银行。
• 监管政策调整：风险权重提高对大中型银行影响较小，中小银行发行难度上升。
• 市场走势：二永债表现良好，信用利差是未来关键变量，收益率有望维持稳定。

附：主要数据与图表

• 图1：瑞信AT1债券减记引发彭博指数收益率飙升至15.4%。
• 图2：中资美元永续债二级市场价格受到冲击。
• 图5-7：未赎回二永债数量与地域、评级分布。
• 图13-14：风险权重调整对资本充足率的影响。
• 图18-25：二永债及永续债收益率与信用利差走势。
• 表1-3：资本分类、监管要求、发行指导利率变化。
• 表4-17：各类债券收益率与利差变动情况。

风险提示

• 海外环境变化超预期
• 政策超预期
• 宏观经济下行压力
• 银行持有二永债规模低估风险权重调整影响