2021年海外债市环境展望：通胀视角看海外货币政策及债市-20201125-申万宏源-69页_2mb

海外货币政策及债市分析总结（2021年展望）

核心内容

本报告从通胀视角出发，分析了2021年海外货币政策及债市的走势，并探讨了拜登胜选对债市的影响路径。报告重点包括海外低通胀格局、疫情对通胀节奏的影响、货币政策及债市的走势判断，以及拜登政策对债市的潜在影响。

主要观点

1. 海外低通胀格局形成原因

• 发达经济体：核心通胀率连续4年位于1-1.5%区间，尤其是美国，自2008年金融危机后核心PCE持续低于2%。
• 新兴市场国家：自2018年末开始通胀下行，与全球化放缓及全球经济下行周期相关。
• 人口老龄化：被认为是长期低通胀的重要因素，如日本，但短期影响有限。
• 结构性分化：美国PCE中，服务价格指数平稳上行，耐用品价格指数平稳回落，非耐用品价格指数震荡偏弱。

2. 疫情扰动下的通胀节奏判断

• 短期因素：疫情反复抑制供给恢复；疫苗研发促进经济；居家消费和代步需求趋于饱和。
• 中期因素：财政刺激促进消费；就业与服务消费循环带动服务价格；房地产市场吸收流动性。
• 长期因素：全球化进程、老龄化及周期性因素对非耐用品的影响。
• 中性假设：预计2021年二季度美国核心PCE同比高点小幅超过2%，三四季度趋于回落。
• 乐观假设：若经济复苏超预期，核心通胀可能超过2.5%。

货币政策及债市展望

3. 货币政策与债市走势

• 通胀预期：在经济复苏周期中，长期通胀预期往往领先于实际核心通胀，2021年美债隐含通胀预期大概率抬升。
• 美联储政策：修改政策框架，对通胀容忍度提高，但短期内对货币政策扰动有限。
• 美债收益率：预计平稳上行，2021年10Y美债收益率可能上行至1.5%。
• QE进展：全球QE规模创历史新高，但三季度后力度边际放缓，美联储资产购买仍以国债和MBS为主。

拜登胜选对债市的影响路径

4. 拜登胜选对债市的影响

• 财政扩张：拜登主张扩大财政支出，重点在基建、制造业、清洁能源及医疗领域，若胜选将推动财政赤字进一步扩大。
• 税收政策：主张提高边际税率，可能抑制企业及私人投资，但对财政收入影响有限。
• 对外政策：延续对华施压，可能影响我国对美出口，但贸易环境不确定性可能对全球供应链形成压力。
• 美元走势：双赤字扩大叠加全球经济复苏，美元指数预计中期内继续承压。
• 美债表现：美元承压与货币宽松延续，叠加通胀预期抬升，美债收益率可能继续上行。

关键信息

• 美国核心PCE：在中性假设下，2021年二季度可能小幅超过2%，但不会长期偏离目标。
• 美债收益率：预计在经济温和复苏及通胀预期抬升的背景下持续上行。
• 全球QE：2020年3-4月美联储资产规模扩张2.5万亿美元，三季度后QE力度放缓。
• 通胀预期：与制造业PMI走势一致，是推动美债收益率的重要因素。
• 拜登胜选：财政赤字货币化程度加深，流动性宽松持续，但可能对就业复苏形成抑制。

图表要点

• 美国核心PCE及非耐用品价格走势图
• 美国PCE分项权重与历史数据拟合
• 美国非农就业、时薪及周薪增速
• 美国房地产市场与美债收益率关系
• 全球QE规模与美联储资产购买结构
• 美国财政赤字年度变化因素
• 美国对华贸易逆差占比变化
• 美债隐含通胀预期与制造业PMI关系

结论

综合来看，2021年海外低通胀格局将持续，但疫情扰动及财政刺激将推动通胀预期上升。美联储货币政策虽有所调整，但宽松立场预计维持，美债收益率将平稳上行。拜登胜选可能进一步推升财政赤字，但对货币政策影响有限，通胀预期与经济复苏仍是债市走势的核心驱动因素。