2017-医药生物行业维生素D3行业报告：受益环保和供给侧改革，产能格局趋向集中，新一轮涨价周期开启-20170815-天风证券-16页-1mb

维生素D3行业报告总结

核心内容

维生素D3行业因环保和供给侧改革影响，行业集中度提升，产能格局趋向集中，新一轮涨价周期开启。维生素D3价格从69元/kg上涨至435元/kg，涨幅超过500%，超出市场预期。本轮涨价周期预计将持续1年以上，与以往3-6个月的周期相比，时间更长，主要因供给紧张和新进入者壁垒高。

主要观点

• 行业供给变化：环保政策和供给侧改革促使部分小厂出清或被并购，行业集中度提高。
• 需求端稳定：维生素D3在饲料中的添加量极低，价格相对不敏感，需求保持稳定。
• 技术与成本优势：具备自产NF级胆固醇、优化生产工艺、产业链纵深布局的公司更具竞争优势。
• 25-羟基维生素D3替代趋势：由于其更高的代谢效率，有逐步替代普通维生素D3的趋势，价差缩小有助于替代进程提速。
• 重点推荐企业：花园生物作为龙头企业，具备显著的技术和成本优势，业绩弹性大，预计未来12个月净利润将大幅增加。

关键信息

• 行业现状：全球维生素D3总产量约7000吨，花园生物产量约3000吨，占比超过40%。
• 原材料影响：NF级胆固醇是维生素D3的主要原料，其生产技术决定了成本和效率。
• 价格影响：维生素D3价格的上涨将直接提升企业净利润，尤其是具备成本优势的企业。
• 25-羟基维生素D3：全球销量预计为200-300吨，主要由DSM生产，花园生物也具备一定的生产能力。
• 市场前景：由于环保压力和成本压力，新产能进入需要1-1.5年，未来价格仍有上涨空间，可能突破历史高位达到500-600元/kg。

行业变化及投资策略

1.1 行业变化

• 环保和供给侧改革导致部分产能出清，市场集中度提升。
• 供给紧张，渠道调研显示当前供货紧张，未来价格仍有上涨可能。
• 新进入者壁垒高，新产能进入周期较长，预计1-1.5年。

1.2 历史价格与需求

• 维生素D3过去价格低迷，厂家利益趋同，提价预期兑现。
• 饲料级维生素D3占总需求的70%-80%，需求相对稳定。
• 食品医药级维生素D3产能主要由DSM、BASF等跨国企业占据。

1.3 未来价格展望

• 本轮涨价周期预计持续1年以上，因供给紧张和环保压力。
• 价格上涨后，新产能进入周期较长，预计1-1.5年。
• 价格有望冲破历史高位，达到500-600元/kg。

需求刚性与竞争优势

2.1 需求端分析

• 饲料产量年增速为-2%，整体需求稳定。
• 维生素D3在饲料添加剂成本占比极低，每吨全价饲料仅需3元左右。
• 食品医药级维生素D3产能主要由国外企业占据。

2.2 原料与技术优势

• NF级胆固醇是核心原料，花园生物自产自销，降低生产成本。
• 公司采用氧化还原法生产维生素D3，成本低、收率高、技术先进。
• 25-羟基维生素D3原销售为公司带来稳定的净利润，预计2017年贡献8,000万元净利润。

2.3 分销模式转变

• 行业分销模式向直销转变，与大型客户建立长期合作关系。
• 海外需求仍是主要市场，出口占比超过60%。

重点推荐标的

5.1 花园生物

• 年产维生素D3约3000吨，市场份额超过40%。
• 25-羟基维生素D3原产能为10吨，预计2017年销售贡献超过1亿元净利润。
• 公司具备自产NF级胆固醇、优化生产工艺、产业链布局等核心优势。

5.2 仙琚制药（子公司海盛制药）

• 海盛制药为仙琚制药控股子公司，年产维生素D3约1000吨。
• 按照当前价格，预计新增年化净利润3.5亿元。
• 公司具备一定的技术优势，但产能和价格策略相对保守。

5.3 金达威

• 国内首家实现维生素D3规模化生产的企业，年产约600吨。
• 价格策略以跟随市场为主，预计新增年化净利润2亿元。
• 公司未有扩产计划，产能相对稳定。

风险提示

• 维生素D3涨价周期不及预期。
• 原材料价格波动可能影响生产成本和利润。

投资评级

• 行业评级：强于大市（维持评级）。
• 股票投资评级：买入、增持、持有、卖出。
• 投资策略：重点关注具备技术优势和成本优势的企业，如花园生物。

图表与数据

• 图1：维生素D3在人或动物体内的代谢过程。
• 图2：维生素D3产业链解析。
• 图3：2012-2016年全球饲料产量。
• 图4：2009年全球医药级维生素D3产能分布。
• 图5：NF级胆固醇主要技术路线。
• 图6：NF级胆固醇技术路线和产能格局。
• 图7：维生素D3生产工艺比较。
• 图8：2016年维生素D3全球竞争格局。
• 图9：维生素D3行业发展阶段及国产化率转变。
• 图10：2016年维生素D3出口量及价格。
• 图11：维生素D3过去的涨价周期及原因。
• 图12：25-羟基维生素D3生产工艺比较。
• 图13：25-羟基维生素D3原转化。
• 图14：海盛制药2012-2016年营业收入和净利润。

总结

维生素D3行业在环保和供给侧改革的推动下，正经历产能出清和市场集中度提升的过程，价格进入新一轮上涨周期。花园生物作为龙头企业，具备显著的技术和成本优势，预计未来12个月净利润将大幅增加。25-羟基维生素D3作为高端产品，有替代趋势，其价差缩小有助于替代进程提速。投资策略建议重点关注具备技术优势和成本优势的企业，如花园生物。