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新奥股份：新定位新征程，开启二次增长元年

核心内容

新奥股份于2020年8月完成资产重组，将新奥能源（2688.HK）并入其报表，实现对天然气分销与贸易业务的聚焦。公司实控人王玉锁先生持股比例从48%提升至75%，并通过新奥股份间接控股新奥能源，标志着公司业务结构发生质变，从能源与化工生产转型为天然气产业链运营。资产重组后，公司高管团队基本调整到位，核心管理层均在新奥集团与新奥能源就职多年，熟悉内部管理运作，且通过股权激励计划与核心员工绑定。

公司核心业务为城市燃气与气源贸易，其中城市燃气业务占比高，为利润主要来源；气源贸易作为新增长点，具备强协同性，预计21-22年贡献18%、23%的利润。公司计划通过21-24年评估利润CAGR ≥ 20%来达成股权激励目标。

主要观点

• 资产重组带来的战略转型：新奥股份通过资产重组，将业务重心转向天然气产业链，实现从能源化工到天然气分销与贸易的转变。
• 城市燃气业务的优势：新奥股份拥有国内天然气终端消费份额的9%，项目主要分布在GDP前五的省份，资产周转率全行业最高，具备资源禀赋、商业模式优化、规模效应及体制优势。
• 气源贸易业务潜力：依托舟山LNG接收站的委托运营权，公司可利用海内外天然气价差赚取贸易利润，预计21-22年贡献约5.5亿、8.8亿净利润，毛利率可达11%。
• 盈利预测与估值：预计2020-2022年公司EPS分别为0.79元、1.19元、1.46元，22年业绩增速为22%，高于可比公司平均13%。基于可比公司21年PE 15x，给予公司30%估值溢价，对应21年PE 20x，目标价23.80元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

城市燃气业务优势

• 资源禀赋：新奥能源在运项目中有48%位于全国GDP排名前5的省份，资产周转率全行业最高。
• 商业模式优化：城燃业务直接对接终端用户，具备低边际成本、高附加值的延伸业务空间，提升资产效率。
• 规模效应：拥有国内天然气终端消费份额的9%，具备海外采购议价权，购气成本端有下行空间。
• 体制优势：新奥能源是最早上市的城燃企业，具备资金、品牌先发优势，且为民营企业，运营机制更灵活。

气源贸易业务

• 收入与利润贡献：预计21-22年气源贸易业务贡献18%、23%的利润，毛利率为11%。
• 业务模式：通过管道销售和液态销售两种方式，利用海内外天然气价差赚取利润。
• 成本结构：主要包括海外LNG采购成本（占比约67%-73%）、接收站操作费、海底管线管输费、省管网管输费或槽车运费。

公司财务预测

• 营业收入：2020年1003.91亿元，2021年127.51亿元，2022年153.56亿元。
• 归母净利润：2020年20.4亿元，2021年30.99亿元，2022年37.94亿元。
• 毛利率：预计2020-2022年综合毛利率分别为17.6%、16.8%、16.5%。
• 市盈率与市净率：2021年PE为14x，PB为1.7x，相比港股城燃企业存在估值折价空间。

估值分析

• A股与港股对比：A股燃气板块缺乏全国性城燃标的，而港股城燃企业具备典型公用事业价值蓝筹特质。新奥能源21年PE为16x，新奥股份为14x，存在估值修复空间。
• 投资建议：基于A股与港股估值差异，给予新奥股份21年PE 20x，目标价23.80元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 天然气需求不及预期：受宏观经济下行影响，需求可能下降。
• LNG价格波动：海外LNG采购价格提升可能影响毛利率。
• 甲醇价格波动：甲醇价格下行可能对煤基清洁能源业务造成压力。
• 煤炭价格不及预期：煤炭价格下降可能影响煤基清洁能源盈利能力。

总结

新奥股份通过资产重组实现了业务结构的优化与聚焦，城市燃气与气源贸易成为其主要利润来源。公司凭借资源禀赋、商业模式优化、规模效应及体制优势，在行业内具备较强竞争力。随着天然气需求增长及气源贸易业务的拓展，公司有望实现业绩持续增长。当前估值相比港股存在折价空间，具备投资机会。然而，需关注天然气需求、LNG价格、甲醇价格及煤炭价格等风险因素。