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证券行业2017年四季度投资策略总结

核心内容

本文聚焦证券行业2017年四季度的投资策略，从ROE（净资产收益率）角度出发，分析行业估值改善空间，并对各主要业务的利润率进行拆解。结合市场环境和政策导向，提出券商板块存在短期反弹空间，同时提醒投资者关注政策风险和流动性收紧。

主要观点

1. ROE为核心估值逻辑
   证券行业估值逻辑应基于ROE进行分析，ROE的边际改善将推动板块估值上行。

2. 业务利润率趋稳，ROE有望改善

   • 资管业务利润率上升，为行业带来增长动力。
   • 经纪业务和投行业务在市场压制后出现回升，利润率有望改善。
   • 自营业务收益率因市场向好而有波动中枢上行的可能。

3. ROE公式分解：杠杆率 × 资产周转率 × 净利润率

   • 杠杆率：目前上市券商杠杆率约3倍，监管红线空间充足，短期难以提升，但已出现筑底迹象。
   • 资产周转率：经纪、投行等轻资产业务存在边际放量预期，推动资产周转率提升。
   • 净利润率：传统模式下改善空间有限，但金融科技和创新模式将重构成本结构，提升净利润率。

4. 行业估值处于合理区间

   • 当前券商行业市净率（PB）在2倍左右，大券商PB在1.5-1.8之间，距离近两年上限仍有15%左右空间。
   • 需警惕政策收紧和市场情绪改善不及预期，可能导致估值回调。

投资建议

• 重点推荐券商：实力稳健的头部券商，如华泰证券、广发证券、招商证券、国泰君安。
• 弹性标的：中小型券商如国元证券、东吴证券，因其业务弹性较大，可能受益于市场回暖。
• 建议策略：把握券商短期反弹机会，但需警惕大券商估值突破1.8-2倍PB后的回调。

风险提示

• 市场情绪改善不及预期
• 政策不确定性
• 流动性收紧

行业表现与数据

• 行业收入结构：经纪业务占比28%，自营业务占比25%，投行业务占比15%，利息收入占比14%，资管业务占比10%。
• 上半年数据：行业营收同比下降8.52%，净利润同比下降12%，ROE为3.16%，较去年同期下降1.12个百分点。
• 业务趋势：资管业务规模首次下滑，但主动管理能力提升；投行业务收入下滑29%，但下半年有回暖迹象。

重点业务分析

（一）经纪业务

• 收入同比下降31%，交易额下降18%。
• 8月日均成交额回升至5101亿元，环比+10%，同比+6%，市场活跃度边际回暖。
• 佣金率降至万分之3.4，同比下降14%，降幅趋缓。
• 华泰证券凭借成本控制能力，保持较高利润率。

（二）自营业务

• 自营收益同比增49%，占总收入30%，成为第一大收入来源。
• 资产配置以固收为主，占80%，股权投资较少。
• 自营收益率上半年为2.48%，较去年同期提升1.5个百分点，未来有望上行。

（三）资本中介业务

• 利差压缩，两融余额缓慢回升至9014亿元，股票质押规模增长。
• 利率维持在8.3-8.6%（两融）和6-6.5%（股质），利差受限。

（四）投行业务

• 收入同比下滑29%，IPO发行保持高速，再融资和债承逐步回暖。
• 利润率下降至42%，但新规推动内控支出增加，未来或有改善。

（五）资管业务

• 资管业务规模下降4%，但主动管理能力提升，收入增长。
• 集合、定向资管收入稳定，专项资管发展缓慢。
• 未来利润率有望持续提升。

ROE改善预期

• 各项业务利润率边际改善，带动ROE上行。
• 经纪、资管、投行等业务回暖，自营业务收益率提升，共同推动ROE。
• 虽然无法回到牛市峰值，但边际改善有助于提振市场信心。

图表与数据支持

• 图表1：上半年证券公司营收和净利润同比变化
• 图表2-3：各业务收入占比
• 图表4-7：PB与ROE对比图、历史数据及行业走势
• 图表8-30：各业务利润率、收益率、资产规模等详细数据

估值体系

• PE估值法：适用于通道业务（经纪、资管、投行）
• DDM估值法：适用于资本中介业务（融资融券、股票质押）
• PB估值法：适用于资本业务（自营、直接投资）

分析师信息

• 分析师：洪锦屏（执业编号：S0360516110002）
• 团队成员：徐康、方嘉悦、翟盛杰
• 联系方式：提供各地区销售团队的详细信息，包括电话、邮箱等。

投资评级体系

• 公司评级：强推（预期超基准指数20%以上）、推荐（预期超基准指数10%-20%）、中性（预期变动在-10%-10%）、回避（预期跌幅10%-20%）
• 行业评级：推荐（预期行业指数涨幅超基准指数5%）、中性（预期指数变动在-5%-5%）、回避（预期跌幅超基准指数5%）

总结

证券行业在2017年四季度面临一定的政策压力和市场波动，但ROE存在边际改善空间。各业务板块中，资管和自营业务表现相对稳健，而经纪和投行逐步回暖。尽管当前估值尚处合理区间，但需警惕监管收紧带来的回撤风险。建议投资者积极把握短期反弹机会，但应理性对待估值提升后的回调可能。