证券行业2017年四季度投资策略：螺蛳壳里做道场，把握短期反弹空间-20170919-华创证券-23页-1mb

报告摘要

证券行业2017年四季度投资策略总结

核心内容概述

本文为2017年四季度的证券行业投资策略报告，从ROE（净资产收益率）角度出发，分析了券商估值的改善空间。通过拆分ROE为杠杆率、资产周转率和净利润率三个维度，深入探讨了各业务板块的利润率变化趋势和未来增长潜力，同时结合市场环境和政策导向，提出了对券商板块的投资建议。

主要观点

ROE是估值核心：ROE是衡量券商盈利能力的重要指标，其改善将直接影响估值水平。
业务利润率趋稳：2017上半年，资管业务、经纪业务、投行业务的平均利润率分别为56%、49%、42%，整体趋于平稳或略有下滑，但存在边际改善的可能。
杠杆率有限提升：目前上市券商杠杆率约3倍，距离监管红线尚有空间，但短期内难以大幅上升。
资产周转率有望提升：经纪、投行等轻资产业务在市场改善后出现边际放量，资产周转率存在上升空间。
净利润率有改善空间：通过Fintech和创新模式，行业成本结构有望优化，提升净利润率。

关键信息

1. 行业整体表现

全行业129家券商上半年实现营收1437亿元，同比下降8.52%；净利润553亿元，同比下降12%。
行业ROE为3.16%，较去年同期下降1.12个百分点。
上市券商归母净利润420亿元，同比下降8%。

2. 业务结构转变

券商业务重心由轻资产向重资产转变，自营、信用业务成为主要收入来源。
自营业务收入占比达到30%，成为第一大业务收入来源。
经纪业务收入占比28%，投行业务收入占比15%，利息收入占比14%，资管业务占比10%。

3. 各业务利润率分析

(一) 经纪业务

平均利润率49.32%，较2016年下降2.69个百分点。
佣金率降至万分之3.4，同比下降14%。
8月日均成交额回升至5101亿元，环比+10%，同比+6%，市场活跃度有所改善。

(二) 自营业务

自营收益率2.48%，较2016年上升1.5个百分点。
固收类自营资产占80%，权益类投资收益有所增长。
上市券商中，海通证券自营收益率最高，达3.66%。

(三) 资本中介业务

利差压缩，两融余额缓慢上行至9014亿元。
股票质押规模增长，但增速放缓。

(四) 投行业务

收入同比下降29%，但IPO发行保持高速，再融资和债承逐渐回暖。
行业利润率降至42.35%，较2016年下降8.24个百分点。

(五) 资管业务

资管规模在二季度首次出现下降，但主动管理能力提升，利润率上升。
集合计划利润率最高，达85.36%，定向计划利润率次之。

4. ROE改善预期

证券行业ROE存在边际改善空间，预计全年不会超过8%。
券商板块估值压力不大，当前PB在2倍左右，距离近两年上限仍有15%提升空间。
四季度需警惕政策收紧带来的回撤风险。

投资建议

重点推荐券商：实力稳健的大型券商如华泰证券、广发证券、招商证券、国泰君安；弹性较大的中小型券商如国元证券、东吴证券。
投资逻辑：基于ROE的边际改善预期，券商板块有望迎来短期反弹，但需警惕大券商估值突破1.8-2倍后的回调。

风险提示

市场情绪改善不及预期
政策不确定性
流动性收紧

行业评级

行业评级：推荐
评级变动：维持

附录

图表目录

图表1：上半年证券公司营收同比降9%，净利润同比降12%
图表2：上半年直接上市券商各业务收入合计占比
图表3：证券行业各项主营业务收入占比
图表4：证券行业近年PB和ROE对比图
图表5：中信证券历史PB和ROE对比图
图表6：美国投行PB和ROE估值拟合结果
图表7：中国证券行业估值走势
图表8：券商主要业务利润率/收益率变动
图表9：2017H1经纪业务收入降幅31%
图表10：上半年成交额同比下降18%
图表11：8月日均成交额5101亿元，同比+6%
图表12：月换手率较上月提升4个百分点
图表13：行业佣金率在万三至万四之间
图表14：上市券商2017H、2016H经纪业务利润率对比
图表15：2017H自营业务收益同比增49%
图表16：固收类自营资产占80%
图表17：上市券商2017H、2016H自营业务收益率对比
图表18：上半年利息净收入同比增长17%
图表19：两融余额处于缓慢上行区间
图表20：两融/流通市值比例保持在较低水平
图表21：月融资买入盘升高，交易占比稳中有升
图表22：投行业务上半年收入同比下滑29%
图表23：2017年IPO发行保持高速
图表24：再融资收紧后边际回暖
图表25：债券承销市场复苏向好
图表26：上市券商2017H、2016H投行业务利润率对比
图表27：资管业务净收入平稳步上升
图表28：前十名券商主动资管业务规模排名及季度环比增幅对比
图表29：资产规模分类占比
图表30：上市券商2017H、2016H资管业务利润率对比
图表31：上半年净资产同比扩充
图表32：2012-2017H1上市券商杠杆率一览
图表33：我国证券行业杠杆率走势
图表34：美国投行的杠杆率

分析师信息

组长、首席分析师：洪锦屏
- 执业编号：S0360516110002
- 电话：0755-82755952
- 邮箱：hongjinping@hcyjs.com
助理研究员：徐康、方嘉悦、翟盛杰
- 分别来自平安银行、香港中文大学、浙江大学

投资评级体系

公司投资评级：
- 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上
- 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%
- 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动幅度在-10%—10%
- 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%—20%
行业投资评级：
- 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过沪深300 5%以上
- 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度在-5%—5%
- 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过沪深300 5%以上