20170919-华创证券-证券行业2017年四季度投资策略：螺蛳壳里做道场，把握短期反弹空间_24页_1mb

证券行业2017年四季度投资策略总结

核心内容

本文围绕证券行业2017年四季度的投资策略展开，重点分析了行业估值逻辑、业务利润率变化以及ROE（净资产收益率）的改善空间。通过拆分ROE并结合杜邦分析法，对证券行业的盈利结构进行了深入剖析，提出了基于ROE的估值逻辑和投资建议。

主要观点

1. 业务结构转变，资本驱动增强
   证券行业正从轻资产向重资产转型，资本中介业务（如两融、股票质押）和自营业务成为主要收入来源，占比接近50%。经纪和投行业务受到市场环境压制，收入下降明显，但下半年市场情绪有所回暖，存在边际改善空间。

2. ROE的改善潜力
   ROE的提升依赖于杠杆率、资产周转率和净利润率的协同作用。虽然杠杆率受限于监管，但已呈现筑底迹象；资产周转率因轻资产业务边际放量而有望提升；净利润率则受金融科技和创新模式的影响，存在提升空间。

3. 投资建议
   鉴于ROE存在边际改善的可能，券商板块有望迎来短期反弹。当前估值距离近两年的上限1.8-2倍PB仍有15%左右的提升空间。建议投资者把握反弹行情，但需警惕大券商估值突破1.8-2倍后的回调风险。

关键信息

1. 业务利润率分析

• 资管业务：利润率56%，较去年同期提升3个百分点。随着去通道化趋势，主动管理能力成为提升盈利的关键。
• 经纪业务：利润率49%，虽上半年受成交量和佣金率影响下滑，但7月以来交易量触底回升，佣金率降幅趋缓，存在改善空间。
• 投行业务：利润率42%，受再融资和债承收缩影响下降，但下半年逐步回暖，利润率有望提升。
• 自营业务：收益率2.5%，虽波动较大，但随着市场向好，有望迎来波动中枢上行。

2. ROE分解

• ROE = 净利润 / 净资产：行业净利润率稳定在35%-45%之间，净利润同比下降12%，但全年有望小幅回升。
• ROE = 杠杆率 × 资产周转率 × 净利润率：
  • 杠杆率：目前上市券商杠杆率约3倍，距离监管红线仍有提升空间。
  • 资产周转率：因轻资产业务边际放量，有望提升。
  • 净利润率：传统模式下变化空间不大，但金融科技应用可能推动其提升。

3. 估值逻辑

• 证券行业估值体系正从PE转向PB，因为资本中介业务占比提升，PB更能反映行业实际情况。
• 当前券商行业市净率在2倍左右，大券商PB估值在1.5-1.8之间，处于合理区间。
• 预计全年ROE不会超过8%，但存在边际改善可能，对估值产生正面影响。

推荐公司及评级

风险提示

• 市场情绪改善不及预期
• 政策不确定性
• 流动性收紧

行业评级

• 行业评级：推荐
• 评级变动：维持

附录：分析师介绍

• 组长、首席分析师：洪锦屏
  执业编号：S0360516110002
  电话：0755-82755952
  邮箱：hongjinping@hcyjs.com

• 助理研究员：

  • 徐康（英国纽卡斯尔大学经济学硕士）
  • 方嘉悦（香港中文大学经济学硕士）
  • 翟盛杰（浙江大学经济学硕士）

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动幅度在-10%—10%之间
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%-20%之间

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300 5%以上
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度在-5%—5%
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300 5%以上

分析师声明

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