20170416-申万宏源-雅化集团-002497.SZ-高镍化成行业趋势_氢氧化锂巨头理清产权关系_享受由0到1的高弹性成长_首次覆盖_给予_买入_评级_27页_1mb

雅化集团（002497）投资分析总结

核心内容

雅化集团是一家综合性民用爆炸物品生产厂商，也是国内氢氧化锂产品的主要供应商。公司通过并购等方式拓展业务，目前主要包括民爆生产与销售、工程爆破服务、锂产业、运输业务、军工业务以及其他新材料产业。公司于2017年4月16日首次被覆盖，给予“买入”评级。

主要观点

• 民爆业务：公司民爆业务已实现一体化，覆盖研发、生产、流通、爆破、运输、技术咨询等完整产业链，毛利率常年维持在40%以上。随着行业回暖和海外布局的推进，民爆业务将成为公司业绩增长的重要支撑。
• 锂产业：公司氢氧化锂产能优势明显，拥有1.2万吨产能，且与银河资源签订长期锂精矿购买协议，保障原材料供应。随着新能源汽车电池能量密度提升，氢氧化锂需求将快速增长，预计2017-2019年氢氧化锂价格将稳步上涨。
• 军工与新材料：公司积极布局军工行业，已设立多个军工平台，如蓝狮科技、久安芯等，毛利率较高，成为公司新的盈利增长点。同时，公司投资气凝胶等新材料，具备良好的发展前景。

关键信息

市场数据

• 收盘价：10.9元（2017年4月14日）
• 一年内最高/最低：11.26/6.06元
• 市净率：4.4倍
• 流通A股市值：8771百万元
• 上证指数/深证成指：3246.07/10519.86

基础数据

• 每股净资产：2.49元
• 资产负债率：20.09%
• 总股本/流通A股：960/805百万
• 净利润：2016年为13.4亿元，同比增长12.89%
• 每股收益：0.14元
• 毛利率：41.8%

财务预测

• 2017-2019年净利润：5.10/6.98/8.17亿元
• EPS：0.53/0.73/0.85元
• PE：21/15/13倍
• 目标价：15.9元，较当前股价有45%上升空间

投资要点

• 民爆业务：行业下滑趋势已收窄，有望企稳复苏，公司积极布局海外市场，受益于“一带一路”战略。
• 锂产业：氢氧化锂需求因新能源汽车电池高镍化趋势而上升，公司产能逐步释放，预计未来三年业绩将爆发式增长。
• 军工业务：受益于国家军民融合战略，公司正积极拓展军工市场，提高盈利水平。
• 新材料：投资气凝胶等新材料，拓展公司业务边界，提高盈利潜力。

关键假设点

1. 氢氧化锂价格：预计2017-2019年氢氧化锂价格分别为14.5、17.5、15.5万元/吨。
2. 产能释放：公司氢氧化锂产能预计2017-2019年分别为1.1、1.4、1.6万吨。
3. 毛利率：2017-2019年氢氧化锂毛利率分别为35%、40%、40%。
4. 工程爆破：预计2017-2019年年均复合增速为20%，毛利率恢复至历史水平。
5. 炸药和工业起爆器材：预计2017-2019年增速为10%，毛利率维持55%。

有别于大众的认识

• 氢氧化锂：市场尚未充分认识到其在高镍三元材料中的关键作用，公司产能优势明显。
• 民爆行业：市场对民爆行业下滑过分担心，公司布局稳健，有望受益于行业复苏及“一带一路”。
• 新能源汽车：新能源汽车政策推动电池能量密度提升，利好氢氧化锂需求。

股价表现催化剂

• 新能源汽车销售超预期
• 氢氧化锂供给趋紧带动价格上涨
• 公司锂产业持续布局与业绩兑现

核心假设风险

• 氢氧化锂价格下滑
• 新能源汽车销售低于预期
• 锂产业布局不达预期，业绩不及预期

盈利预测与估值

图表目录

• 图1：公司现有两大业务板块的组织架构
• 图2：近五年公司净利润水平与增速
• 图3：近五年公司净利润水平与增速
• 图4：公司主营业务构成
• 图5：民爆业务收入拆分增速
• 图6：公司近五年综合毛利率与净利率
• 图7：15&16年公司主营业务毛利率情况
• 图8：公司已覆盖民用爆破完整的产业链
• 图9：2016年员工结构
• 图10：公司持续投入研发
• 图11：2015年工业炸药销售流向分布
• 图12：近7年我国GDP走势
• 图13：近7年我国固定资产投资与增速
• 图14：GDP、固定资产投资额与民爆生产企业销售总值增长趋势
• 图15：原煤产量增长趋势
• 图16：铁矿石原矿产量增长趋势
• 图17：工业炸药产值
• 图18：中国对“一带一路”沿线国家的投资额
• 图19：2013-2016年公司海外业务收入情况
• 图20：2013-2016年公司海外业务毛利情况
• 图21：锂产业链
• 图22：2016年中国氢氧化锂流向
• 图23：三元材料在新能源汽车中的渗透率
• 图24：特斯拉Model3
• 图25：特斯拉ModelS所用松下18650锂电池组
• 图26：镍是提高能量密度重要元素，同时增加结构的不稳定性
• 图27：中国新能源汽车产量
• 图28：中国锂电池产量
• 图29：2010-2015年中国锂精矿供需情况
• 图30：2010-2015年中国锂精矿产量结构
• 图31：2016年以来我国锂产品价格上涨
• 图32：公司锂业务组织结构
• 图33：公司锂业务发展迅猛
• 图34：2014-2016公司锂产品产销量情况
• 图35：公司锂盐产能规划
• 图36：国防预算逐年上升
• 图37：中国国防支出比例相对较小，增长空间广阔
• 图38：军工产品毛利率可观，盈利能力强
• 图39：气凝胶形态
• 图40：2019年国内气凝胶应用占比预测
• 图41：2008-2015中国气凝胶行业市场规模

表格目录

• 表1：雅化集团主要业务
• 表2：公司主要民爆产品
• 表3：2014年全国前20家民爆企业生产总值
• 表4：公司海外民爆业务投资布局
• 表5：近期新能源汽车政策
• 表6：锂电池正极材料性能对比
• 表7：国外锂离子电池正极材料产量
• 表8：主要氢氧化锂生产商产能
• 表9：全球氢氧化锂供求平衡情况
• 表10：雅化锂业旗下成员
• 表11：气凝胶的特性及应用
• 表12：毛利拆分表
• 表13：盈利预测表
• 表14：可比公司估值分析