保险行业从日本低利率保险投资探究中国险资发展之道：峰回路转，柳暗花明-20200320-华泰证券-35页_1mb

保险行业研究报告总结

核心内容

本报告围绕保险行业的资产负债管理能力，结合日本寿险业的历史经验，分析了中国保险行业在利率下行背景下的发展策略与应对措施。通过对比日本与中国的行业现状、产品结构、销售渠道及资产配置方式，报告认为中国保险行业具备应对利率下行的能力，行业长期趋势向好。

主要观点

• 利率下行趋势：日本十年期国债YTM跌破3%，中国十年期国债YTM也处于长期下行通道，但保险公司通过完善的资产负债管理能力，能够有效应对这一趋势。
• 公司治理的重要性：日本相互制保险公司在利率下行期间因融资能力不足而大量破产，而中国保险公司在监管推动下逐步优化负债结构，提升资产配置能力，避免重蹈覆辙。
• 资产负债匹配管理模式：优秀的公司如中国平安、中国人寿、新华保险等，通过资产负债匹配管理，逐步迈入正向循环，实现长期健康发展。
• 资产配置优化：中国保险资金在监管宽松背景下，可拉长债券久期、配置优质非标资产、提升权益类资产比例，尤其是高股息资产，以实现收益的稳定增长。
• 风险提示：报告提示了市场波动、利率、政策和技术等风险，但认为适度的挑战有利于筛选出具备强大资产负债管理能力的优秀企业。

关键信息

日本寿险业经验

• 相互制保险的局限性：相互保险公司因融资能力有限，易受利率下行冲击，导致破产。
• 资产配置演变：经历三轮资产配置变化，从贷款、不动产转向长久期国债，再逐步增配海外资产。
• 利差损问题：日本寿险公司因高预定利率与低投资收益率形成利差损，但部分公司通过优化资产配置与公司治理成功克服。
• 产品结构变迁：受人口结构影响，日本寿险产品从终身寿险向两全保险、定期保险演变，再到医疗健康险种增加。
• 代理人渠道演变：从粗放式发展向精细化管理转变，代理店成为新的增长点。

中国保险行业现状

• 负债端优化：中国保险行业已逐步进入高质量发展周期，高利率保单占比小，负债成本下降。
• 资产端配置：中国保险资金在固定收益类资产中拉长久期，配置优质非标资产；在权益类资产中，优选高股息率标的。
• 监管支持：银保监会发布多项政策，推动行业高质量发展，优化产品结构，强化精算监管。
• 投资收益率：中国保险投资收益率中枢显著高于十年期国债收益率，且对利率变动的敏感性较低。

个股推荐

• 中国平安：投资评级为买入，EPS与P/E预测显示增长潜力。
• 中国人寿：投资评级为买入，未来增长预期良好。
• 新华保险：投资评级为买入，具备稳健的资产配置能力。

行业评级

• 非银行金融：增持（维持）
• 保险Ⅱ：增持（维持）

图表目录

• 图表1：全文逻辑图
• 图表2：日本互助保险组织概况
• 图表3：互助保险公司转换为股份制公司情况
• 图表4：日本十年期国债收益率与保单预定利率
• 图表5：日本寿险公司破产情况
• 图表6：第百相互生命保险公司利源结构
• 图表7：日本寿险公司1985与1989年资产规模变化
• 图表8：日本寿险业总资产变动情况
• 图表9：日本人口年龄结构变迁
• 图表10：日本名义GDP增长率
• 图表11：日本个人寿险新单产品件数结构变化
• 图表12：日本个人寿险新单保费产品结构变化（万亿日元）
• 图表13：日本个人年金新单保费产品结构变化（万亿日元）
• 图表14：日本寿险新单销售渠道变化
• 图表15：日本寿险业代理人数量变化（万人）
• 图表16：日本人身保险保单解约或失效率
• 图表17：日本个人和法人代理店数量变化（万）
• 图表18：日本代理店员工人数（万）
• 图表19：日本保险资金大类资产配置演变
• 图表20：日本寿险业资金大类资产配置演变
• 图表21：日本寿险业资金有价证券配置比例
• 图表22：日本保险公司资产投资监管变革
• 图表23：日本保险资金海外资产配置结构
• 图表24：日本保险资金总投资收益率
• 图表25：日本保险资金不同资产投资收益率
• 图表26：美元兑日元汇率变化
• 图表27：日本保险海外投资收益率与日美十年期国债收益率差值变化
• 图表28：日本大型保险公司债券投资平均剩余年限结构
• 图表29：日本保险资金向企业贷款的结构
• 图表30：日本保险资金贷款资产中不良债权比例
• 图表31：日本保险资金股票投资收益率与日经225收益率对比
• 图表32：日本寿险行业平均预定利率与行业投资收益率对比
• 图表33：明治安田生命保险大类资产配置演变
• 图表34：明治安田生命保险海外资产细分结构
• 图表35：总投资资产中国内股票占比与国内股票投资收益率变化
• 图表36：海外资产中股票占比与海外股票投资收益率变化
• 图表37：明治安田生命保险国内股票行业配置
• 图表38：日本高股息股票（截至2020.3.20）
• 图表39：明治安田生命保险日本国债配置久期
• 图表40：明治安田生命保险海外债券配置久期
• 图表41：明治安田生命保险企业贷款规模结构
• 图表42：明治安田生命保险企业贷款行业结构
• 图表43：明治安田生命保险投资收益率与行业投资收益率差值
• 图表44：明治安田生命保险投资收益率与行业投资收益率分不同资产的差值
• 图表45：明治安田生命保险不同资产投资收益率（偏固收类）
• 图表46：明治安田生命保险不同资产投资收益率（偏权益类）
• 图表47：明治安田生命保险不同资产投资收益率方差与行业对比(2007-2018)
• 图表48：明治安田海外资产投资收益率与行业平均的差值与美元兑日元汇率对比
• 图表49：明治安田生命保险三差结构变化（亿日元）
• 图表50：明治安田生命保险平均预定利率与投资回报率
• 图表51：中国与日本寿险深度对比
• 图表52：我国人身险预定利率变化
• 图表53：我国人身险保费规模变化
• 图表54：投连险独立账户新增保费收入
• 图表55：保险公司人身险保费收入结构
• 图表56：近期银保监会发布的行业政策
• 图表57：中国保险资金大类资产配置演变
• 图表58：保险投资收益率与上证综指收益率变动
• 图表59：保险资金投资收益率与十年期国债到期收益率变动
• 图表60：保险资金投资收益率中枢显著高于十年期国债到期收益率
• 图表61：保险资金投资收益率敏感性分析
• 图表62：不同期限国债到期收益率
• 图表63：不同期限铁道债到期收益率
• 图表64：债权和股权投资计划累计备案规模
• 图表65：A股高股息率行业（中万II级行业，截至2020.3.20）

风险提示

• 市场波动风险：股市波动可能影响保险资金投资收益。
• 利率风险：长期利率下行可能对投资收益率形成压力。
• 政策风险：监管政策调整可能影响行业发展方向。
• 技术风险：资产负债匹配管理技术难度较大，需持续优化。

总结

本报告通过分析日本寿险业的历史经验，指出中国保险行业在利率下行背景下，具备完善的资产负债管理能力，能够有效应对风险。同时，报告强调了监管支持、产品结构优化、销售渠道转型及资产配置调整的重要性，认为中国保险行业长期趋势向好，未来将更多聚焦于高质量发展与稳健经营。