20171116-国金证券-乳业行业2017年日常报告_原奶成本上升对下游乳企利润影响有限_16页_790kb

乳业行业2017年日常报告总结

核心内容概述

本报告主要分析2013年原奶价格上涨对下游乳企的影响，并以此推测2017年原奶价格上涨对行业的影响。报告指出，原奶价格上涨的幅度有限，乳企通过提价和产品结构调整可有效缓解成本压力，对利润影响不大。

主要观点

• 原奶价格上涨原因：2013年原奶价格上涨主要由多重因素共同作用，包括天灾（南方炎热、北方洪水）、牛传染病爆发、牛肉价格上涨导致散户杀牛、饲料价格高位（玉米、豆粕等）以及供需不平衡。
• 原奶价格对乳企的影响：原奶价格上涨仅影响乳企两个季度的毛利率，乳企通过提价和产品结构优化可有效覆盖成本上涨。
• 进口大包粉对原奶价格的影响：进口大包粉对国内原奶市场起补充作用，而非冲击，其成本占比较低，对原奶价格影响有限。
• 乳企成本转嫁能力：伊利和蒙牛具有较强的渠道控制力和成本转嫁能力，能够有效应对原奶价格上涨，而光明因产品结构和市场定位，受影响相对较大。
• 行业发展趋势：国内原奶价格温和上涨，但尚未达到供需失衡的程度，且饲料价格处于低位，牧场仍有利润空间。
• 未来展望：预计2017-2019年原奶价格将温和上涨，乳企通过适度提价即可维持毛利率稳定。

关键信息

原奶价格与成本结构

• 2013年原奶价格：2013年原奶均价3.61元/kg，2014年均价4.05元/kg，同比分别上涨9.9%和12%。
• 进口大包粉成本：2013年进口全脂奶粉均价约5,980美元/吨，转换成原奶价格约为4.5元/kg，高于国内原奶加工成奶粉的成本。
• 2017年原奶价格：9月份原奶价格温和回升，9月均价为3.48元/kg，同比上涨1.2%。

乳企应对措施

• 提价策略：2013年12月，光明整体提价8-9%，伊利和蒙牛部分产品提价，如伊利金典提价6%，蒙牛特仑苏提价5%。
• 产品结构调整：蒙牛通过提高高端产品占比缓解成本压力，伊利则通过提价和减少促销覆盖成本上涨。
• 毛利率变化：伊利2014年毛利率同比上升1.3ppt，光明毛利率在2014年有所改善但整体仍受原奶价格影响。

行业数据与分析

• 原奶供需关系：2013年原奶产量同比下降5.7%，而液态奶产量同比增长8.8%，供需失衡明显。
• 乳企市场份额：2016年伊利占全国液态奶产量的23.7%，蒙牛占比超过20%。
• 原奶成本占比：伊利原奶成本占比约45%，蒙牛约48%，大包粉成本占比约20%-25%。
• 原奶价格对毛利影响：若原奶价格上升5%，伊利只需提价5.5%即可维持毛利率不变；蒙牛只需提价5%即可守住毛利。

风险提示

• 恶劣天气影响：若出现暖冬，原奶价格上升幅度可能降低。
• 疾病影响：牛传染病大面积爆发可能导致原奶价格超预期上涨。
• 竞争加剧：若乳企开启恶性竞争，提价可能无法完全覆盖成本上涨。

行业与公司评级

• 行业评级：增持，预期未来6-12个月内行业上涨幅度在5%-15%。
• 公司评级：伊利和蒙牛均被给予“买入”评级，预计2017-2019年收入和净利润稳步增长，EPS持续上升。

图表目录

• 图表1：2012-2014年国内原奶价格
• 图表2：2012-2014年国内原奶价格YoY
• 图表3：国内牛肉价格均价
• 图表4：国内奶牛存栏
• 图表5：国内生鲜乳产量
• 图表6：国内玉米、豆粕价格走势
• 图表7：国内乳制品产量
• 图表8：国内液态乳产量
• 图表9：新西兰单月产量YoY
• 图表10：恒天然全脂奶粉拍卖价格
• 图表11：不同规模牛场数量
• 图表12：国内牛均产逐年提高
• 图表13：蒙牛毛利率
• 图表14：伊利、光明毛利率
• 图表15：光明受原奶价格影响时间更长
• 图表16：2016年伊利、蒙牛、光明产品销售额占比
• 图表17：伊利、光明、蒙牛终端涨价
• 图表18：伊利产品价格 VS 单位直接成本
• 图表19：蒙牛产品单价以及成本
• 图表20：伊利、蒙牛广告费用投放
• 图表21：2015-2017年国内原奶价格
• 图表22：2015-2017年国内原奶价格YoY
• 图表23：进口全脂奶粉转化需求测算
• 图表24：国内原奶供需估算
• 图表25：国内液态乳制品下游销量及增速
• 图表26：恒天然全脂奶粉价格
• 图表27：伊利营业成本分析
• 图表28：伊利毛利率敏感性分析
• 图表29：伊利提价多少可以保持毛利不变
• 图表30：蒙牛毛利率敏感性分析

重要结论

• 原奶价格上涨对乳企利润影响有限，乳企可通过提价和产品结构调整来缓解成本压力。
• 2017年国内原奶价格温和回升，但尚未达到供需失衡的状态。
• 进口大包粉对国内原奶价格影响较小，更多起到补充作用。
• 伊利和蒙牛在2017年仍具有较强的市场竞争力和成本转嫁能力，维持“买入”评级。