20181106-国金证券-乳制品专题分析报告_对伊利三季报分析兼乳业两强未来展望-收入争夺战持续_原奶成本上升影响凸显_11页_956kb

乳制品行业专题分析报告总结

核心内容概述

本报告对伊利和蒙牛在2018年第三季度（Q3）及第四季度（Q4）的财务表现进行了详细分析，并对未来2019年行业发展趋势做出预判。重点分析了收入、毛利率、销售费用率和净利率等关键财务指标的变化及其背后的原因。

主要观点

收入端分析

• 伊利Q3收入同比增长12.9%，略低于市场预期的15-16%。
• 蒙牛Q3收入预计同比增长14-15%，相较伊利有所提升，预计实现小幅反超。
• 伊利中报后将全年收入增长目标从13%上调至17-20%，显示其对下半年增长的乐观预期。
• Q3伊利整体收入增速环比下降，主要由于奶粉和冰淇淋业务增速放缓，而液态奶终端增速未明显下滑。

毛利率分析

• 伊利Q3毛利率为35.8%，环比下降2.7个百分点，同比下降1.7个百分点。
• 原奶成本上升5%，高于全国十省生鲜乳价格涨幅（2%-3%），显示其在中高端原奶采购上可能控制不足。
• 蒙牛毛利率压力相对较小，主要受益于其掌控的中高端奶源（现代牧业、富源牧业），具备一定的价格优势。
• 预计Q4两强毛利率仍将承压，同比和环比均可能下降。

销售费用率分析

• 伊利Q3销售费用率为24.3%，环比下降4.1个百分点，但同比上升2.2个百分点。
• 伊利Q3费用率上升主要是为了遏制蒙牛缩小收入差距，同时受宏观经济下行、原奶价格上涨等因素影响。
• 蒙牛Q3销售费用率预计仍保持高位，但环比可能不明显上升。
• Q4费用率预计维持波动不大、同比上升的态势，费用投放仍将持续以争夺市场份额。

净利率分析

• 伊利Q3净利率为7.5%，同比略有下降，净利增速为1.8%。
• 前三季度净利率同比下降，主要因毛利率下降与销售费用率上升。
• Q4净利率预计仍将承压，毛利率与费用率的差值缩小，导致利润增速和净利率可能环比下降。
• 预计2019年上半年两强净利率有望提升，受益于费用率的宽松及原奶价格温和上涨。

关键信息

2018Q3表现

2018Q4展望

• 收入端：两强仍会持续争夺，费用率维持高位。
• 毛利率端：预计同比和环比均下降，伊利承压更大。
• 销售费用率：环比波动不大，但同比上升，费用战未显著降温。
• 净利率端：预计弱于Q3，但有望在2019年上半年有所修复。

2019年趋势预判

• 收入端：争夺战力度略降温，但不会显著降温。
• 费用端：费用率有望同比下降，但难以快速修复至2017年水平。
• 净利率端：预计上半年有所提升，受益于费用率宽松和原奶价格温和上涨。

行业展望

• 竞争态势：Q4仍处于竞争复杂化和白热化兼具的局面。
• 2019年预期：行业竞争有所缓解，净利率有望改善。
• 风险提示：需求下滑、原材料价格上涨、行业竞争加剧、销售费用投放超预期。

总结

本报告指出，2018年Q3伊利和蒙牛在收入、毛利率、费用率和净利率方面均面临挑战，其中伊利的毛利率和净利率承压更为明显。尽管伊利在Q3收入增速略低于市场预期，但通过优化产品结构和提升费用效率，仍有潜力在Q4和2019年上半年实现更好的表现。蒙牛则凭借中高端奶源优势，在毛利率和净利率上具备一定弹性。未来两强的竞争仍将持续，但整体趋势可能有所缓和，净利率有望逐步修复。