地产股估值专题：相对PB与ROE分析框架_8页_1mb

房地产行业估值分析总结

核心内容概述

本报告分析了房地产行业的估值水平，结合相对市净率（PB）与净资产收益率（ROE）的变化，探讨了地产股估值与行业盈利能力之间的关系。报告指出，房地产行业的特殊性决定了其估值方法需结合行业周期与政策环境进行综合分析。

主要观点

1. 相对PB与ROE的对比分析

• 2007-2010年：相对PB提前反映行业ROE预期，两者同向变化，相对PB领先ROE半年至一年。
• 2010-2014年：ROE稳定，相对PB持续提升，地产股ROE类似消费股。
• 2014年至今：ROE与相对PB呈现反向变化，尤其在2017年后，ROE复苏但相对PB持续下行。

2. ROE变化的核心驱动因素

• 2007-2010年：经营质量提升为主要驱动因素。
• 2010-2014年：杠杆率温和提升推动ROE增长。
• 2014年至今：调控政策影响显著，ROE波动性增强。

3. 2019年行业趋势与政策影响

• 政策稳定：2019年调控政策趋于稳定，行业预期企稳。
• ROE改善：净利润率、总资产周转率及权益乘数均出现边际改善，预计ROE将维持在较高水平。
• 融资环境：高资质房企融资成本下降，信用利差收窄；低评级房企信用利差仍较高，存在改善空间。

4. 相对PB与ROE的预期差机会

• 历史经验：2010-2013年，ROE恒定时相对PB显著提升，板块PB/A股PB从0.9升至1.3。
• 当前预期：相对PB反映了未来两年ROE持续下行的预期。
• 未来展望：随着行业周转提速、融资环境边际改善，ROE将维持稳定，相对估值有望稳健上升。

关键信息

• 估值模型：PB-ROE模型反映市场对未来ROE的预期。
• 行业周期性：地产股估值受行业周期与政策调控影响显著。
• 政策影响：调控政策宽松期推动估值上升，紧缩期导致估值下行。
• 财务指标：预收账款与营业收入增速的对比显示快销售慢施工策略对周转率的影响。
• 投资评级：房地产行业评级为“看好”，预期行业指数相对沪深300指数上涨10%以上。

图表要点

• 图1：房地产板块相对PB与ROE历史对比。
• 图2：ROE拆解因素分析。
• 图3：2014年以来相对PB与ROE反向变化趋势。
• 图4 & 图5：房价与地价增速、地价占房价比例变化。
• 图6 & 图7：地产债平均发行利率与信用利差。
• 图8 & 图9：土地成交价款与购置面积增速。
• 图10：预收账款与营业收入增速对比。
• 图11 & 图12：不同评级房企信用债净融资额与融资额。
• 图13 & 图14：2009-2013年相对PB与ROE关系，以及当前预期。

行业评级

• 行业评级：看好
• 投资建议：在政策稳定、融资环境改善及行业ROE趋稳的背景下，房地产板块具备估值修复机会。

风险提示

• 报告信息来源于公开资料，不保证其真实性与准确性。
• 投资决策应基于个人情况，独立评估报告信息与市场变化。
• 不同机构采用不同评级体系，本报告采用相对评级体系。

相关报告

1. 《20190422房地产行业周报：45成销售环比持续复苏（4.15-4.22）》
2. 《20190415房地产行业周报：销售维持高位，地价小幅回落（4.8-4.14）》
3. 《20190408房地产行业周报：销售环比略降，热点城市土地价格回暖（4.1-4.7）》
4. 《20190401 房地产行业周报：重点城市销售持续复苏（3.25-3.31）》
5. 《20190325房地产行业周报：一二线销售持续复苏，土地成交量缩价稳（3.18-3.24）》