20220704-国海证券-中国建材-03323.HK-公司深度研究-港股_稳步前行的全球建材巨头_32页_3mb

中国建材（03323.HK）深度研究报告总结

核心内容概览

中国建材是全球综合建材龙头企业，拥有水泥、商混、石膏板、风电叶片、玻纤、锂电池隔膜等业务板块，多项业务位居世界前列。公司通过“两材合并”实现资源整合，成为全球最大的水泥生产商、商混生产商、石膏板生产商等，同时持续推进各业务板块的重组整合，提升协同效应和运营效率。

主要观点

• 全球龙头地位稳固：公司凭借多年深耕，成为全球综合建材龙头，基础建材板块贡献超过三分之二营收，是核心业务。
• 水泥板块重组完成：2021年9月完成对中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥四大企业重组，形成天山股份作为核心平台，公司水泥销量占比稳定在14%左右。
• 新材料板块快速增长：石膏板市占率超67%，锂电池隔膜产能达12亿平米，未来有望扩大至30亿平米；玻纤板块量价齐升，毛利率显著提高。
• 工程板块稳健发展：中材国际完成对多家工程公司并购，成为水泥工程服务龙头，国内收入占比超过一半。
• 盈利预测与估值：基于审慎原则，预计2022-2024年公司归母净利润分别为170亿、184.7亿、204.3亿元，当前市值被低估，给予“买入”评级，目标价12港元。

关键信息

市场数据

• 当前价格：8.38港元
• 52周价格区间：7.32-13.58港元
• 总市值：70,683.38百万港元
• 流通市值：38,197.27百万港元
• 总股本：843,477.07万股
• 流通股本：455,814.65万股
• 日均成交额：267.84百万港元
• 近一月换手率：0.00%

业务板块

• 基础建材：水泥熟料产能3.71亿吨，水泥产能5.18亿吨，商混产能4.75亿吨，骨料产能1.9亿吨，均为全球第一。
• 新材料：
  • 石膏板：产能33.58亿平米，市占率67.75%，2021年销量增长18.01%，毛利率增长1.36pct。
  • 锂电池隔膜：2021年产能12亿平米，销量6.85亿平米，同比增长76.2%。预计2023年产能将超30亿平米。
  • 风电叶片：总产能超10GW，2021年营收69.76亿元，毛利率15.76%。随着原材料价格回落，叶片价格有望回暖。
  • 玻纤：2021年营收265.96亿元，同比增长48.62%，毛利率分别达49.9%和42.7%。

重组与整合

• “两材合并”于2017年启动，2018年完成H股上市，实现资源整合，提升协同效应。
• 水泥板块整合完成，天山股份成为核心平台，未来将整合祁连山、宁夏建材、北方水泥。
• 工程板块整合推进，中材国际成为水泥工程服务龙头。

盈利能力

• 2021年实现营收2736.83亿元，同比增长7.39%；归母净利润162.18亿元，同比增长29.20%。
• ROE为14.34%，连续四年增长。
• 基础建材板块毛利率为23.88%，新材料板块毛利率逆势增长。

资产质量优化

• 商誉总额323.23亿元，占净资产比例下降至18%。
• 资产负债率由68.76%降至61.38%，净负债率由139.28%降至78.14%。
• 财务费用逐年下降，债务融资结构优化。

风险提示

• 水泥价格大幅下跌
• 水泥需求持续下降
• 煤炭价格持续上涨
• 骨料、隔膜等业务扩产进度不及预期
• 水泥等业务板块整合重组进度不及预期
• 疫情反复影响宏观经济

结构化总结

公司概况

• 行业地位：全球综合建材龙头，多项业务世界领先。
• 主要业务：基础建材、新材料、水泥工程服务。
• 核心指标：2021年营收2736.83亿元，归母净利润162.18亿元，ROE 14.34%。
• 股价表现：2022年6月30日，较恒生指数表现更优，但全年走势仍偏弱。

基础建材板块

• 水泥：全国最大跨区域、综合性水泥上市公司，2021年水泥熟料产能3.71亿吨，水泥产能5.18亿吨，商混产能4.75亿吨，骨料产能1.9亿吨。
• 供需改善：水泥行业集中度提升，公司龙头地位稳固，未来有望持续增长。
• 重组协同效应：天山股份重组后实现协同效应，降本增效，提升盈利能力。

新材料板块

• 石膏板：全国最大石膏板生产商，海外布局扩大，2021年销量增长18.01%，毛利率增长1.36pct。
• 锂电池隔膜：2021年产能12亿平米，销量6.85亿平米，预计2023年产能超30亿平米。
• 风电叶片：全球最大产能，2021年营收69.76亿元，毛利率15.76%。原材料价格回落，价格有望回暖。
• 玻纤：2021年营收265.96亿元，同比增长48.62%；毛利率分别达49.9%和42.7%，行业高景气度持续。

工程服务板块

• 中材国际：完成对北京凯盛、南京凯盛、中材矿山三家公司的并购，成为水泥工程服务龙头。
• 国内业务占比：2020年受疫情影响，国内收入占比超过一半，2021年国内外业务均实现增长。
• 未来增长：股权激励计划落地，协同效应逐步显现，业务有望稳健增长。

资产与负债

• 商誉与减值：商誉总额下降至18%，资产减值持续减少，风险释放。
• 资产负债率：从2018年的68.76%降至2021年的61.38%，净负债率下降61.14pct。
• 财务费用：逐年下降，融资成本降低，债务结构优化。

盈利预测与估值

• 预计净利润：2022-2024年分别为170亿、184.7亿、204.3亿元。
• 估值：2022年基础建材板块按5倍PE估值，新材料板块按13倍PE估值，工程板块按9倍PE估值，H股及投资平台按0.65倍折价计算，公司2022年预期市值863.78亿元。
• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级，目标价12港元。

风险提示

• 水泥价格下跌
• 水泥需求下降
• 煤炭价格上涨
• 新材料板块扩产进度不及预期
• 水泥板块整合进度不及预期
• 疫情影响宏观经济

总结

中国建材凭借“两材合并”和持续的业务整合，已成为全球综合建材龙头，各项业务均具备竞争优势。基础建材板块为公司主要盈利来源，新材料板块增长迅速，尤其是石膏板和锂电池隔膜。公司通过并购重组提升了协同效应，优化了资产结构，降低了负债率和商誉风险。尽管面临一定的行业风险，但整体估值仍被市场低估，具备投资价值。