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菱电电控（688667.SH）总结

核心内容

菱电电控是内资汽油车发动机管理系统（EMS）领域的领先企业，在N1类商用车市场占据60%的市场份额，为工信部“专精特新”小巨人企业和湖北省细分领域隐形冠军。公司以技术团队创业为特色，引进德尔福专家团队，实施股权激励计划，持续提升技术储备和人才凝聚力。

公司主要产品包括发动机管理系统、混合动力EMS、纯电动车动力电子控制系统、整车控制器、T-BOX等，覆盖汽油车、混合动力车、纯电动车、摩托车等多个领域，产品技术含量高，单车价值逐步提升。

主要观点

• 发动机EMS：公司已在商用车领域占据领先地位，技术壁垒高，未来有望在乘用车领域实现国产替代，2021年GDI技术进入三高标定阶段，预计2022年实现乘用车市场突破。
• 混动与纯电布局：公司已布局多种混动技术，包括48V微混、P2结构混动、增程式混动等，并在纯电领域完善MCU、VCU等产品，建立了一体化供应能力。
• 盈利预测：预计2021-2023年营业收入分别为8.4亿元、12亿元和16.6亿元，归母净利润分别为1.4亿元、2.4亿元和3.2亿元，对应PE分别为37X、22X和16X。2022年给予公司35倍PE估值，合理股价为160.3元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 行业趋势：混动和纯电是汽车节能减排的重要路径，随着政策推动和技术进步，市场需求持续增长，公司有望在这些新兴领域获得增长机会。

关键信息

产品与技术

• 发动机EMS：核心技术包括EGR、VVT、DVVT、涡轮增压、缸内直喷（GDI）等，2021年实现国六标准，单车价值提升至2500元。
• 混合动力：开发48V微混、P2结构混动、增程式混动等多种技术，2021年实现批量装车。
• 纯电动车：完善MCU、VCU等产品，具备一体化供应能力，业务已覆盖多数商用车企。
• 智能网联：T-BOX产品满足新能源国标和重型国六标准，支持远程升级、诊断等功能。

股权与人才

• 股权结构：王和平和龚本和为共同控股股东，合计持股49.82%，王和平为实际控制人。
• 人才引进：引进德尔福专家团队，包括石奕、王杰、魏胜峰、连长震、苟菁等，增强公司在新能源和智能网联领域的研发能力。
• 股权激励：2021年实施限制性股票激励计划，覆盖221名员工，占总员工数的44%，有助于提升团队凝聚力。

财务表现

• 营收与利润：2019-2020年营收CAGR为74.8%，2021年营收预计为8.35亿元，同比+9.5%，但归母净利润同比下降12.3%。
• 毛利率与净利率：2020年毛利率达33.18%，净利率达20.57%，主要受益于规模效应和技术开发服务占比提升。
• 费用率：研发费用持续投入，2021年预计研发费用增长约3519万元，期间费用率有所上升。

行业分析

• 商用车领域：公司已实现N1类车型市场占有率60%，客户集中度高，主要客户包括北汽福田、东方鑫源、东安动力等。
• 乘用车领域：国六标准实施后，公司GDI技术逐步进入乘用车市场，国产替代潜力巨大。
• 混动与纯电：随着“双碳”目标推进，混动和纯电成为行业趋势，公司通过技术布局和产能扩张，有望在这些领域实现增长。

风险提示

• 疫情控制不及预期
• 新项目进度不及预期
• 客户拓展进度不及预期
• 行业竞争加剧
• 汽车混动化不及预期

财务指标预测

投资建议

• 评级：买入（首次）
• 合理股价：160.3元
• 核心逻辑：公司是发动机EMS领域的稀缺自主标的，商用车领域已取得成功，乘用车领域国产替代潜力巨大，综合可比公司估值水平，2022年给予35倍PE估值。

可比公司估值

注：科博达、汇川技术、德赛西威2021年数据为Wind一致预测，菱电电控数据由申港证券研究所核算。