20170918-中泰证券-旺季更旺，箱板瓦楞“二春”可期：环保紧供给，电商促需求_22页_1mb

造纸行业分析报告总结

核心内容概述

本报告主要分析了2017年造纸行业，特别是箱板瓦楞纸的市场走势、环保政策对行业的影响、供需变化及投资建议。报告指出，环保政策趋严、供给侧改革及需求端的电商物流增长共同推动了行业复苏，促使纸价上涨。

主要观点

• 环保政策与供给侧改革：环保督察持续加码，推动小企业关停限产，提升了行业集中度，改善了供给格局。
• 需求端驱动：电商与物流的快速发展带来了对箱板瓦楞纸的强劲需求，同时消费升级也推动了纸箱包装需求的增长。
• 原材料成本支撑：废纸及木浆价格持续上涨，形成对纸价的成本支撑。
• 市场预期与库存：市场对Q4及18Q1的乐观预期促使合意库存提升，带动新的边际需求。
• 投资建议：鉴于环保政策、需求增长及成本支撑，推荐箱板瓦楞纸龙头企业，如玖龙纸业（02608.HK）和山鹰纸业（600567）。

关键信息

行业概况

• 上市公司数：21家
• 行业总市值：223943.859亿元
• 行业流通市值：186752.703亿元
• 行业趋势：箱板瓦楞纸价格在2016年9月后大幅上涨，2017年4月起再次上涨，创历史新高。

环保政策影响

• 环保督察：第四批中央环保督察组对多个省份进行检查，8地处罚金总额超2.8亿。
• 排污许可证：2017年6月30日前完成火电和造纸行业的排污许可证申请与核发。
• 进口限制：混废进口限制及外废清洁要求提升，导致国废价格上升。

供需变化

• 供给收缩：小企业关停限产，行业集中度提升。
• 需求增长：电商物流及消费升级推动需求增长，出口贸易景气也对需求有支撑。
• 库存情况：箱板瓦楞纸库存天数在10-15天左右，旺季库存提升，淡季略有下降。

成本支撑

• 原材料成本：废纸及木浆价格上涨，形成成本支撑。
• 生产成本：瓦楞纸吨纸成本约3592元，箱板纸吨纸成本约3939元。
• 盈利情况：瓦楞纸吨纸盈利约807元，箱板纸吨纸净利约740元。

投资建议

• 推荐标的：玖龙纸业（02608.HK）及山鹰纸业（600567）。
• 盈利预测：预计16/17、17/18年度净利润分别为51.14亿、57.72亿，对应PE分别为10倍、9倍。
• 风险提示：环保执行不及预期、利率上行过快导致需求下行。

重点公司分析

玖龙纸业

• 产能：1323万吨（箱板纸），设计产能1408万吨。
• 产业链优势：拥有全球废纸采购渠道，原料议价能力强。
• 盈利情况：16/17年度产品毛利率率达18.26%，创近五年高点。
• 新增产能：越南、泉州、重庆等地预计2018年四季度投产。

山鹰纸业

• 产能：354万吨机制纸，其中340万吨为箱板原纸。
• 产业链布局：拥有全球废纸回收网络，自备电厂降本节流。
• 业绩增长：2017年上半年营收增长38.1%，净利润增长451%。
• 盈利预测：17-19年EPS分别为0.47元、0.45元、0.49元，对应PE为10.91倍、11.33倍、10.41倍。

图表与数据

• 图表1：瓦楞纸价格走势及事件
• 图表2：箱板纸价格走势
• 图表3：箱板纸、瓦楞纸及全纸种产量
• 图表4：箱板纸产能产量情况
• 图表5：瓦楞纸产能产量情况
• 图表6：箱板瓦楞纸表观消费量平衡表
• 图表7：箱板瓦楞纸行业开工率及同比%
• 图表8：箱板瓦楞纸17~19主要计划新增产能
• 图表9：箱板瓦楞纸企业集中度
• 图表10：箱板瓦楞纸产能分布
• 图表11：瓦楞纸产能分布
• 图表12：环保事件梳理
• 图表13：箱板瓦楞纸产业链
• 图表14：全国木浆价格走势
• 图表15：进口针叶、阔叶浆走势
• 图表16：混废进口情况
• 图表17：外废及国废价格走势
• 图表18：美元兑人民币外汇走势
• 图表19：箱板瓦楞纸库存天数
• 图表20：箱板瓦楞纸企业库存
• 图表21：造纸行业毛利率及净利率
• 图表22：瓦楞纸吨纸盈利情况
• 图表23：箱板纸吨纸盈利情况
• 图表24：玖龙纸业产能一览
• 图表25：玖龙纸业产品毛利率走势
• 图表26：山鹰纸业子公司产业链模拟图
• 图表27：公司箱板瓦楞纸分布及新增产能情况
• 图表28：山鹰纸业“稳增长”一览

投资评级

• 股票评级：买入（预期涨幅15%以上）、增持（预期涨幅5%~15%）、持有（预期涨幅-10%~5%）、减持（预期跌幅10%以上）
• 行业评级：增持（预期涨幅10%以上）、中性（预期涨幅-10%~10%）、减持（预期跌幅10%以上）

风险提示

• 环保执行不及预期：环保政策执行力度不足可能影响行业复苏。
• 利率上行过快：利率快速上升可能导致行业需求下降。

总结

本报告指出，2017年造纸行业，尤其是箱板瓦楞纸，受益于环保政策、供给侧改革及需求端增长，行业集中度提升，纸价上涨。玖龙纸业和山鹰纸业作为龙头企业，因其产能、成本控制及市场前景，被推荐为投资标的。然而，投资者需注意环保执行及利率变动等潜在风险。