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固定收益点评总结

核心内容概述

本报告分析了当前中国货币政策及债券市场的情况，重点围绕央行MLF操作、存款利率调整、市场利率走势、社融与M2增速关系等方面展开，探讨了未来政策走向与债市表现。

主要观点

1. 央行缩量续作MLF，本月降准或落空

• 央行今日开展4000亿元MLF操作和20亿元逆回购操作，中标利率分别为2.75%和2.0%。
• 实际有6000亿元MLF和20亿元逆回购到期，因此央行缩量续作。
• 缩量续作的原因包括：资金价格低位（DR007已低位运行5个月）、实体融资需求偏弱、税期未显著影响资金面，以及财政存款下降带来的资金投放。
• 由于本月已进行MLF续作，降准可能性较低。

2. 大行调降存款利率，银行负债成本下降

• 多家国有大行下调存款利率，活期存款利率下调5bps，定期存款利率普遍下调10-15bps。
• 企业活期存款趋势性上升，此次调降将降低银行负债成本。
• 在不同假设下，银行负债成本降幅估计为9-14bps，基准情形为12bps左右。

3. 政策利率或向市场利率靠拢，降息可期

• MLF缩量操作并非最终目的，政策利率将逐步向市场利率靠拢。
• 由于市场利率持续低位，政策利率与市场利率的利差可能进一步扩大，影响MLF的投放。
• 4季度还有2万亿MLF到期，央行可能面临续作压力，降准或成为替代方案。
• 在社融利率下行趋势下，政策利率仍有进一步下调的空间，预计降息可能在11月出现。

4. 债市趋势未变，震荡后仍可能下行

• 当前债市尚未出现趋势性调整，利率仍处于下行通道。
• 由于实体融资需求偏弱，流动性仍保持宽松，资金价格可能在中长期维持低位。
• 长端利率若调整至2.7%以上，配置价值将进一步凸显。
• 久期策略和杠杆策略仍是当前债市的优选。

关键信息

• 资金价格低位：DR007自4月初以来持续低位，票据利率虽有回升，但整体仍偏低。
• 存款利率调整：大行下调存款利率，降低银行负债成本，推动市场利率进一步下行。
• MLF到期压力：4季度有2万亿MLF到期，央行可能面临续作压力。
• 社融与M2倒挂：社融增速持续低于M2增速，显示融资需求不足。
• 债市策略：震荡之后仍可能趋势下行，久期与杠杆策略占优。
• 风险提示：疫情发展、政策力度、外部环境等存在超预期风险。

结论

当前货币政策以维持流动性合理充裕为主，MLF缩量操作反映央行对市场资金价格的容忍度。随着大行存款利率下调，银行负债成本下降，市场利率可能进一步走低，政策利率或将逐步向市场利率靠拢。尽管存在外部环境（如美国通胀）对国内货币政策的制约，但国内需求偏弱仍支撑债市的下行趋势。未来降息可能在11月出现，债市调整风险有限，配置价值仍具吸引力。

图表目录（摘要）

• 图表1：资金价格依然处于低位
• 图表2：票据利率在9月有所上升，但并不很高
• 图表3：上市银行居民和企业各类存款成本率
• 图表4：银行负债成本下降缓慢
• 图表5：不同情形下银行存款成本率变化估计
• 图表6：4季度存在2万亿MLF到期
• 图表7：社融与M2增速倒挂进一步加深

风险提示

• 疫情发展超预期
• 政策力度、外部环境等变化超预期

分析师信息

• 分析师：杨业伟
• 执业证书编号：S0680520050001
• 邮箱：yangyewei@gszq.com

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