专题研究：猪瘟下的CPI，路在何方？浙商证券-26页_1mb

报告摘要

专题策略总结：猪瘟下的CPI，路在何方？

核心内容

本报告分析了当前中国由于非洲猪瘟引发的“猪通胀”现象，并探讨其对CPI走势及货币政策空间的影响。核心结论如下：

当前猪价上涨是典型的结构型通胀，而非输入型通胀；
猪价可能再次上涨，与疫情反复、生猪调运放开、政策鼓励养猪等因素有关；
猪价上涨幅度大，对CPI形成较大冲击，未来CPI可能维持高位；
非洲猪瘟疫苗研发难度大，预计最快于2020年底上市，短期内难以成为猪价回落的关键因素；
CPI可能因猪肉消费权重调整而受到影响，未来可能调低猪肉权重以缓解对货币政策和“全面小康”目标的影响。

主要观点

1. 猪价上涨是结构型通胀

输入型通胀源于国外商品或生产要素价格上涨，而我国猪肉消费量大，进口量小，猪价上涨主要由国内因素导致；
10月CPI上涨3.8%，其中猪价拉动CPI上涨约2.43个百分点，占总涨幅的近三分之二；
PPI走弱形成剪刀差，说明此次通胀并非全面性，而是结构性的。

2. 猪价可能再次上涨

多渠道调研显示，零售端与需求端普遍认为猪价在年底前不会明显回调，2020年可能受政策调控影响而回落；
产业链调研表明，东北、云贵川、河南、河北、安徽等地再次发生疫情，叠加生猪调运放开、调运费用下降、鼓励养猪政策，猪价可能再次上涨。

3. 本轮猪周期前所未有

猪价上涨受猪周期、环保政策和非洲猪瘟三重因素叠加，涨幅高达253%，远超历史水平；
猪周期通常持续3-4年，但本轮已持续一年零六个月，且春节效应显著，猪价在节前可能继续上涨。

4. 非洲猪瘟疫苗短期难上市

疫苗研发难度大，预计最快于2020年底上市，短期难以缓解猪价压力；
非洲猪瘟传播途径多样，潜伏期长，防疫手段不足可能造成疫情扩散。

5. CPI走势与猪价密切相关

若疫情稳定，CPI高点可能出现在元旦前后，2020年年中进入下行通道；
若疫情复发，CPI可能突破前期高点，价格在疫情控制后缓慢回落；
猪肉在CPI中的权重可能再次下调，以降低对“全面小康”目标和货币政策的影响。

关键信息

1. 输入型通胀的定义与影响

输入型通胀由国外商品或生产要素价格上涨引发；
美国两次石油危机导致输入型通胀，引发货币政策收紧；
俄罗斯2003年因进口配额制导致猪肉价格上涨，叠加宽松货币政策形成输入型通胀。

2. 猪价上涨对CPI的影响

猪价上涨是CPI走高的主要推动力；
2019年1-10月全国CPI为2.6%，仍在正常区间，但猪价上涨压力依然存在。

3. 猪价走势预测

猪价可能在2020年下半年缓慢回落；
若疫情复发，猪价可能在节后形成报复性反弹，随后缓慢震荡回落。

4. 政策对猪价的调控作用

政策发力通常滞后6个月左右，且具有长期影响；
2019年9月后，国家出台多项鼓励养猪、降低调运成本、加强防疫的政策；
疫情期间，政策对生猪产能的调控效果有限，猪价仍受供给端影响。

5. CPI权重调整的可能性

若猪肉权重不变，CPI可能维持高位，影响“全面小康”目标；
若猪肉权重调低，可缓解CPI压力，为货币政策宽松创造空间；
国家可能继续调低猪肉权重，以应对高猪价带来的影响。

结论

当前“猪通胀”是由国内因素引发的结构型通胀，而非输入型通胀。猪价受猪周期、环保政策和非洲猪瘟三重因素影响，涨幅远超历史水平，对CPI形成显著冲击。非洲猪瘟疫苗短期内难以上市，猪价可能在2020年下半年缓慢回落，但若疫情复发，猪价可能在节后反弹。CPI可能因猪价上涨而维持高位，若疫情得到有效控制，CPI将逐步回落。因此，未来货币政策宽松需谨慎，避免重蹈美俄通胀之覆辙。

此外，国家可能继续调低猪肉在CPI中的权重，以减轻对经济指标的影响。猪价波动对居民生活成本造成一定压力，尤其在猪肉消费偏刚需的地区，如上海、杭州，而替代品较多的地区如温州、兰州，受影响较小。