20251230-华安证券-轻工制造2026年度策略_攻守兼备_布局基本面拐点_42页_2mb

轻工制造2026年度策略总结

核心内容概述

本年度策略主要聚焦于轻工制造行业中的造纸、包装、烟草及家居四大板块，分析行业趋势、企业动态及投资机会。

1. 造纸行业：拐点将至，格局优化

1.1 白卡纸行业分析

• 行业现状：2025年9月起，白卡纸价格持续上涨，累计提价600元/吨，毛利率回升至-6.31%，较8月底提升5.68个百分点，虽仍亏损，但已显现复苏迹象。
• 库存周期：2025年第三季度起，造纸行业进入被动去库存阶段，经济回暖带动需求复苏，但生产端存在滞后，库存下降，成本小幅上升。
• 供需格局：白卡纸产能集中度高，头部企业具有较强的定价权和协同效应，2026年起新增产能边际减少，预计产能增速在2%-5%之间，有望进入震荡向上的修复通道。
• 成本与毛利率：原料木浆价格波动对成本有支撑，尤其是国产化机浆的自给率提升，使白卡纸成本优势明显，毛利率有望在0.98%-4.84%之间波动，行业整体微利。
• 产能情况：2023年白卡纸行业产能达1587万吨，CR4产能占比80%；2026年预计产能达2037万吨，CR4占比预计降至74%。晨鸣纸业产能扩张放缓，部分基地已恢复生产，有利于行业供需改善。

1.2 博汇纸业：盈利弹性提升

• 员工持股计划：2025年9月完成员工持股计划，锁定期至2026年9月，有助于稳定公司治理结构。
• 同业竞争解决：金光纸业将在2026年9月前完成对博汇纸业的同业竞争整合，注入白纸板和双胶纸业务，提升公司盈利能力。
• 财务表现：2024年金光纸业工业用纸收入342.83亿元，毛利率12.99%；博汇纸业白卡纸业务毛利率9.37%。若整合完成，博汇纸业收入与毛利率将显著提升。
• 产能扩张：公司计划新增100万吨高档包装纸板、80万吨高档特种纸板及32万吨化学浆产能，预计2026年投产，将为业绩增长提供支撑。

2. 包装行业：整合加速，二片罐盈利改善

2.1 行业整合与市场格局

• 奥瑞金并购中粮包装：2025年4月完成并购，中粮包装退市，奥瑞金成为二片罐领域龙头，市场份额达37%。
• 行业集中度提升：随着头部企业整合，二片罐市场集中度提高，议价能力和盈利能力增强。
• 海外市场前景：全球二片罐市场预计2025-2031年CAGR为3%，其中啤酒市场占57%，增长潜力大。奥瑞金积极布局海外，计划在泰国和哈萨克斯坦建设二片罐生产线，预计2026-2027年投产，助力海外业务拓展。

2.2 奥瑞金业务版图与盈利结构

• 多元化布局：公司从三片罐业务扩展至二片罐、灌装及快消品领域，2022年二片罐收入占比达40%，成为主要利润来源。
• 毛利率差异：三片罐毛利率高于二片罐，2022年分别为22%和2.22%，公司正通过整合与优化提升二片罐盈利能力。
• 海外收入增长：2024年奥瑞金境外收入达11.84亿元，占总收入的8.66%，境外毛利率表现优于境内。

3. 烟草行业：长牛赛道，配置价值凸显

3.1 长牛属性与盈利稳定

• 需求刚性：烟草为成瘾性消费品，价格弹性低，具有逆周期属性。美国香烟销量持续下滑，但价格保持增长，推动行业收入稳定。
• 菲莫国际（PMI）表现：2013-2024年，PMI收入CAGR为2.23%，每股股利CAGR为6.6%，稳定增长和高股息推动股价上涨。
• 无烟产品布局：PMI通过RRP系列（加热不燃烧）和电子烟产品，实现盈利增长。2024年RRP收入达14.327亿美元，占总收入的35.17%。

3.2 新型烟草发展与政策影响

• 新型烟草市场：电子烟、加热不燃烧（HNB）及口含烟为主要形态，具有减害性、多样化口感及高附加值等优势。
• 政策与监管：各国对新型烟草监管趋严，如FDA对Juul的PMTA审核未通过，导致市场份额下滑。但合规品牌如Vuse表现突出，2024年通过16款产品审核，占据市场主导地位。
• 跨国公司布局：菲莫国际、日本烟草、英美烟草及帝国烟草均加速向无烟产品转型，目标在2030年或2035年实现无烟产品收入占比突破50%。

4. 家居行业：美国降息，出口机会显现

• 美国降息影响：美国开启降息周期，有利于出口型家居企业，提升海外市场需求。
• 关注出口标的：行业整合加速，出口型企业有望受益于美元走弱及消费复苏，成为投资关注重点。

关键信息总结

• 造纸行业：白卡纸进入周期底部反转阶段，行业集中度高，成本与需求共振，盈利有望回升。
• 包装行业：二片罐市场集中度提升，奥瑞金并购中粮包装后成为龙头，海外产能布局加速。
• 烟草行业：具备长牛属性，需求刚性，无烟产品（如HNB）成为新增长点，政策与技术推动行业转型。
• 家居行业：美国降息为出口型家居企业带来利好，关注具备出口能力的标的。

风险提示

• 全球宏观经济形势变化风险
• 全球需求变化的风险
• 行业竞争加剧的风险
• 原材料价格波动的风险
• 汇率波动的风险