20190807-国信证券-定制家居行业专题：寻找板块破局，拥抱成长龙头_51页_3mb

定制家居行业专题报告总结

行业概况

定制家居行业主要依赖新房市场，短期内增长承压。目前行业需求约70%来自新房，而存量房装修市场增长快且长期空间较大。2019年Q1，板块收入和利润增速均回落至10%左右，但中报预告显示Q2利润增速有望回升。施工数据呈现回暖迹象，表明竣工回暖时点临近。

行业趋势

1. 行业需求结构

• 定制家居需求来自新房和存量房，具体包括一手毛坯房、一手精装房、二手房和在住房。
• 新房与存量房装修面积比例约为7:3，未来存量房市场占比有望扩大。

2. 市场增长

• 2018年Q2至今收入增速显著下滑，板块收入增速从34%降至10%。
• 利润增速同样从高位回落，但Q2有见底回升迹象。

3. 渠道表现

• 第二三梯队公司出现店效下滑。
• 部分企业主打品类增长停滞，显示行业竞争加剧。

竞争格局

1. 盈利水平

• 行业整体盈利趋稳，但降本提效出现分化。
• 费用占比约50%，企业需具备强大的成本控制能力和渠道效率。

2. 毛利率

• 行业毛利率集中于35%-39%之间。
• 龙头企业如欧派、索菲亚、尚品宅配毛利率较高，部分企业因拓展新品类而毛利率下降。

3. 成本控制

• 规模效应和精益生产有效降低单位成本。
• 头部企业通过自动化升级和供应链优化实现成本控制，部分小企业出现分化。

4. 渠道策略

• 头部企业持续采用低直营策略，毛利率受影响较小。
• 大宗渠道占比上升，龙头企业在该渠道有较强议价能力。

企业策略

1. 传统渠道创新

• 企业通过多元化选址、全屋品类延伸等方式提升店效与客单价。
• 增强渠道利用率，扩大市场范围，发挥经营杠杆。

2. 新业务拓展

• 推出大宗工程2B业务和整装业务，联合家装领域参与者实现协同效应。
• 整装业务S2B2C赋能模式潜力较大，有望带动业绩抗周期增长。

投资建议

1. 推荐标的

• 欧派家居：拥有显著的规模优势和盈利能力，预计19-21年EPS分别为4.35/5.2/6.15元，对应PE分别为23.9x/20x/16.9x，首予“买入”评级。
• 尚品宅配：具备领先信息化优势，全屋定制与全品类扩展发展迅猛，预计19-21年EPS分别为2.98/3.65/4.36元，对应PE分别为26.5x/21.7x/18.1x，维持“买入”评级。

2. 其他企业

• 索菲亚：未评级，但具有较强的市场和品牌影响力。
• 好菜客：未评级，但具备一定的竞争优势。

风险提示

1. 地产竣工回暖低于预期。
2. 多品类供应链管理难度超预期。
3. 新业务不及预期，如大宗业务回款情况恶化或整装业务整合发展进度低于预期。

与市场预期的不同之处

1. 市场认为地产不景气将导致板块业绩恶化，但报告指出19年上半年利润增速见底回升，竣工回暖迹象明显。
2. 市场认为价格战将严重影响成长性和利润水平，但报告认为“价格战”多为套餐营销手段，未明显挤压品牌商盈利能力，反而提升客单值和渠道利用率。

股价变化的催化因素

1. 行业景气度回升，新房竣工交房回暖和二手房交易活跃度超出市场预期。
2. 龙头企业通过竞争优势获得更大市场份额，保持较好盈利水平和增长韧性。

核心假设或逻辑的主要风险

1. 地产竣工回暖低于预期，行业需求持续恶化。
2. 多品类供应链管理难度超预期，影响消费体验和品牌形象。
3. 新业务发展不及预期，影响整体业绩表现。

行业未来展望

• 随着住房存量增加和房龄增长，改造性住宅市场将逐年扩大。
• 龙头企业有望通过全屋定制、整装业务等新发展模式加速行业集中。
• 供应链优化和智能制造将成为企业竞争的核心。