有色金属行业黄金深度分析系列报告之三：黄金，复现的荣光-20230630-东北证券-28页_2mb

有色金属行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了黄金价格长期中枢抬升的宏观逻辑及黄金股的估值逻辑，指出黄金价格的变动不仅受到实际利率的影响，还与信用货币体系的弱化及全球通胀趋势密切相关。同时，报告也探讨了黄金股的投资逻辑，强调量增与单位利润弹性的双重维度，并提出了当前黄金板块的配置价值。

主要观点

1. 黄金价格中枢长期上移

• 历史背景：近50年来，黄金价格中枢在1973-1980年和2002-2011年两个阶段显著抬升，且每次涨价后金价中枢出现“永久性”上升。
• 宏观逻辑：黄金作为最不受供需关系约束的资产，是弱美元周期下的最佳映射。信用货币体系的贬值趋势是金价长期上行的驱动因素。
• 2020年后趋势：欧美央行因抗疫大幅扩表，导致货币超发和信用货币贬值，黄金价格中枢再次出现上移迹象。

2. 黄金价格与实际利率的背离

• 资产属性主导：当美元价值稳定时，黄金由资产属性主导，以实际利率为锚进行中周期波动。
• 货币属性影响：当美元价值出现大幅变化（如贬值或通胀），金价由货币属性和资产属性共同驱动。
• 2022年加息周期：TIPS利率和金价出现偏离，但通过加入通胀与汇率变量后，模型预测与实际金价更吻合，说明通胀对金价中枢具有长期影响。

3. 黄金股的估值与股价逻辑

• PE估值：黄金股PE估值受金价影响较大，但PE-TTM波动较大，PE-NTM数据更平稳且更符合市场习惯。
• 估值区间：山东黄金PE-NTM经验性区间为20-45倍，银泰黄金、赤峰黄金为15-30倍。
• 股价驱动：金价上涨周期下，黄金股股价通常经历三个阶段：业绩预期平缓上升+PE抬升→业绩与PE同步上行→PE回落+业绩继续上行，市值震荡下行。

4. 黄金股择股逻辑

• 黄金业务占比：山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金是相对更“纯粹”的黄金股，其黄金业务占比高，受金价影响更大。
• 量增逻辑：关注资源扩张、新矿山投产、技改扩建等，如紫金矿业、山东黄金、银泰黄金等公司均有明确的扩产计划。
• 单位利润弹性：高利润弹性矿山在金价上涨周期中表现更佳，需关注成本控制与运营效率提升。

关键信息

• 金价预测：基于模型测算，若美国实际利率回落至0%、美元指数回落至90、PPI增长保持在2%-3%，金价中长期有望在2500美元/盎司以上区间寻找中枢。
• 央行购金潮：2022年下半年以来，全球央行购金显著增加，反映对美元资产的担忧及对黄金作为储备资产的偏好。
• 去美元化趋势：2023年多起“去美元化”事件发生，如沙特、巴西、东盟等国家推动非美元结算，构成美元贬值的长期基础。
• 行业数据：
  • 成分股数量：130只
  • 总市值：23852亿元
  • 流通市值：13288亿元
  • 市盈率：13.65倍
  • 市净率：2.20倍
  • 成分股总营收：31776亿元
  • 成分股总净利润：1882亿元
  • 资产负债率：50.80%

风险提示

• 美国通胀持续超预期：若通胀持续走高，可能促使美联储采取更鹰派政策，压制金价。
• 全球货币政策紧缩超预期：加息幅度和持续时间超出预期，可能抑制金价上涨。
• 美元持续升值：美元走强可能压制金价走势。

重点标的

• 黄金股：紫金矿业、山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、恒邦股份、鹏欣资源等。

结论

黄金价格中枢的抬升是信用货币体系贬值的映射，而黄金股的估值则更多地由金价驱动。当前，随着去美元化趋势的加强及全球货币宽松政策的延续，黄金板块的配置价值凸显，投资者应关注具有明确量增逻辑或单位利润弹性突出的个股。