深度报告-20211221-光大证券-水井坊-600779.SH-投资价值分析报告_乘风拓展基本盘_品牌升维再启航_34页_2mb

水井坊投资价值分析报告总结

核心内容

水井坊是中国境内唯一由外资控股的白酒上市公司，前身是全兴股份旗下的高端白酒品牌。公司经历了多次管理控制权变更，从国企转民营，再到帝亚吉欧入主，最终实现管理层本土化，为公司战略调整和品牌升维奠定基础。

主要观点

1. 管理层本土化：2021年新管理层就位，结合员工持股计划，增强了团队稳定性和战略执行力。
2. 次高端市场前景广阔：次高端白酒市场呈现高增长趋势，2018-2020年收入CAGR分别为26%和22%，2020年合计占比接近40%。
3. 渠道改革助力扩张：水井坊采用新老总代并存模式，强化对终端的管控，提高动销效率，推动核心市场增长。
4. 高端战略明确：公司于2021年发布升级版典藏，定位高端市场，成立高端事业部与销售公司，专注高端产品推广。

关键信息

• 管理控制权变化：公司经历从国企到民营，再到外资控股，最终实现本土化管理，稳定发展基础。
• 产品定位：公司围绕井台、臻酿八号、典藏三大核心单品，明确次高端及高端市场定位。
• 渠道策略：采用新老总代并存模式，增强厂家对终端的控制，提升渠道推力。
• 品牌升维：通过产品升级、营销策略转变，提升品牌价值，吸引核心消费群体。

盈利预测与估值

市场表现

• 当前股价：128.50元
• 市场数据：总股本4.88亿股，总市值627.56亿元，近3月换手率75.79%

股价上涨催化因素

1. 臻酿八号与井台渗透率提升：在主要市场渗透率快速提升，渠道下沉超出预期。
2. 典藏产品表现突出：2021年前三季度典藏及以上产品实现较高增长。
3. 渠道精耕细作：终端动销效率提升，市场份额增长超预期。
4. 高端化战略推进：费投效率提升，品牌升维进度加快。

风险提示

• 次高端白酒竞争加剧
• 费用投放产出比不及预期
• 国内疫情反复

投资聚焦

• 关键假设：
  • 臻酿八号与井台销量预计2021-23年分别增长45%/20%/15%和42%/20%/16%，均价稳步提升。
  • 典藏及菁萃销量预计2021-23年分别增长45%/35%/20%，均价提升5%/10%/8%。
• 创新之处：
  • 分析管理层更迭对战略连续性的影响，指出外资入主初期水土不服。
  • 对比剑南春，认为臻酿八号具备性价比优势，井台具备商务属性。
  • 预测水井坊在次高端市场中的份额，验证其在华东、华南等地区的竞争力。

市场份额估算

• 2020年水井坊在主要省份次高端市场份额：
  • 江苏：6.6%
  • 浙江：9.7%
  • 河南：4.2%
  • 广东：7.7%
  • 湖南：7.9%
  • 四川：4.8%
  • 上海：9.1%
  • 山东：4.1%
  • 河北：8.3%
  • 安徽：5.0%
  • 福建：8.3%
  • 合计：6.3%

估值与评级

• 盈利预测：2021-23年净利润预计为11.60/14.95/18.31亿元。
• 估值：当前股价对应P/E为54/42/34倍。
• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。

总结

水井坊作为外资控股的白酒企业，通过管理层本土化、渠道改革与产品升级，逐步巩固次高端市场地位，并推进高端化战略。其在次高端市场具备一定的市场份额，未来有望通过品牌升维和市场扩张实现长期发展。尽管面临竞争加剧与费用产出比等风险，但其战略调整与产品布局显示了较强的增长潜力。