20210305-东吴证券-固收点评_美债抬升风格决定大宗商品价格_19页_964kb

美债抬升风格决定大宗商品价格总结

核心内容

本报告探讨了美债10年期收益率（美债10Y）与大宗商品价格（如原油、铜）之间的关系，重点分析了名义利率、通胀预期与实际利率对大宗商品价格的影响机制，并展望了未来美债收益率走势对大宗商品价格的潜在影响。

主要观点

• 名义利率 = 通胀预期 + 实际利率
  美债10Y收益率由通胀预期和实际利率共同决定，两者的变化方向和幅度将影响大宗商品价格走势。

• 通胀预期与大宗商品价格正相关
  在大多数扩张期，通胀预期与大宗商品价格（尤其是原油和铜）呈现显著正相关关系。随着通胀预期上升，大宗商品价格也倾向于上涨。

• 实际利率与大宗商品价格的关系复杂
  实际利率与大宗商品价格在短期存在负相关，但中长期可能趋于中性或正相关。这种关系受技术进步、货币政策宽松程度等多重因素影响。

• 美债收益率抬升风格影响大宗商品走势
  美债10Y收益率的抬升风格（由通胀预期或实际利率主导）将显著影响大宗商品价格走势。若通胀预期主导，则大宗商品价格可能持续上行；若实际利率主导，则价格可能震荡下行。

• 未来情景可能为交替变化
  投资者需关注美债10Y抬升风格的切换，未来可能呈现情景1与情景2交替的走势，因此需保持风险敞口的灵活性。

关键信息

1. 通胀预期与大宗商品价格的关系

• 跨周期正相关：在2003-2021年期间，布伦特原油和WTI原油与通胀预期的相关系数从0.48上升至0.83；IMF铜价与通胀预期的相关系数从0.43上升至0.82。
• 弹性较低：通胀预期对油价的弹性约为0.371-0.402，即油价上涨1%，通胀预期仅上升0.714-0.770Bps。
• 历史均值与标准差：即使油价攀升至80-100美元/桶区间，通胀预期的抬升空间仍有限，可能只上升至历史均值向上一个标准差（约2.5%）。

2. 实际利率与大宗商品价格的关系

• 短期负相关，中长期趋于中性：实际利率短期对大宗商品价格有压制作用，但中长期来看，这种压制可能被其他因素中和。
• 负相关机制：实际利率下降会增加大宗商品投资吸引力、降低持有成本、减少供给，从而推升价格。
• 正相关机制：在技术进步等正面冲击下，实际利率与大宗商品价格可能呈现正相关。

3. 名义利率与大宗商品价格的关系

• 名义利率 = 实际利率 + 通胀预期：通过费雪方程式，可以理解名义利率对大宗商品价格的综合影响。
• 六种风格分析：美债10Y的变动可拆分为实际利率与通胀预期的六种组合，分别对应不同的大宗商品价格走势。

4. 未来展望

• 情景1：通胀预期主导
  美债10Y抬升主要由通胀预期推动，大宗商品价格将同步上涨，布油有望上探至80-100美元/桶，通胀预期可能上行至2.5%。

• 情景2：实际利率主导
  美债10Y抬升主要由实际利率上升驱动，大宗商品价格将受到短期压制，呈现震荡行情。

• 未来可能为交替变化
  投资者需关注美债10Y抬升风格的切换，未来可能呈现情景1与情景2交替的走势，需灵活调整风险敞口。

风险提示

1. “再通胀”超预期：联储货币政策框架调整，可能引发通胀预期超出历史水平。
2. 联储应对延宕：若联储对美债收益率迅速抬升反应不足，市场可能出现大幅波动。
3. 地缘政治风险：拜登政府的地缘政治策略可能带来新的不确定性。

结论

美债10Y收益率的变动对大宗商品价格具有重要影响，但其影响机制取决于抬升风格。通胀预期主导的抬升将推动大宗商品价格上涨，而实际利率主导的抬升则可能带来价格震荡。投资者应密切关注美债收益率的风格切换，以灵活调整投资策略。