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美债10Y面临调整的三个原因——“真知”24报告摘要总结

核心内容

本报告分析了2021年美债10年期收益率（简称美债10Y）快速抬升的背景及未来走势判断，认为其后市将呈现“缓抬升”格局，年底可能看向 1.5%-1.7%。尽管当前美债10Y上涨速度较快，但基于通胀预期、联储政策态度及中长期经济因素的综合考量，未来仍存在调整的可能。

主要观点

1. 美债10Y抬升主要源于通胀预期，而非实际利率

• 通胀预期主导：自2020年8月以来，美债10Y上涨62Bps，其中10年期平准通胀率上涨61Bps，而10年期TIPS仅上涨1Bps，表明主要推动力来自通胀预期。
• 通胀预期不可持续：
  • 空间不足：当前通胀预期为2.21%，接近历史均值2.03%和一个标准差2.44%，距离峰值2.71%仍有50Bps空间。
  • 节奏过快：相比次贷危机时期，本次通胀预期上涨的节奏更快，回撤频率和幅度更低，未来可能降速并出现回撤。
  • 当期通胀疲软：核心PCE、CPI等指标疲软，与通胀预期形成反差，核心利差扩大至60-70Bps，显示通胀预期缺乏基本面支撑。

2. 联储态度：基线剧情为“缓抬升”，其他情景风险较大

• 情景一：“缓抬升”：实际利率维持或小幅下探至-1.2%- -1.3%，联储可能通过观察劳动力市场表现来决定是否释放缩表或扩表指引。
• 情景二：“不抬升”：若美债10Y出现趋势性下行，联储可能采取行动提振通胀，避免“三低”综合症（低利率、低通胀、低增长）。
• 情景三：“急抬升”：若实际利率快速上升，可能导致依赖信贷和杠杆的经济活动迅速退潮，影响联储充分就业目标。联储可能考虑YCC（收益率曲线控制）策略以稳定收益率。

3. 中长期因素：利率趋势性下行未改变

• 长期趋势：全球主要发达经济体的利率/收益率水平持续走低，主要由结构性高储蓄倾向与低投资意愿驱动。
• Summers框架：
  • 高储蓄倾向由更长的预期寿命、贫富差距扩大和未来不确定性等因素导致。
  • 低投资意愿则由劳动力增长预期下降、资本使用效率提高（如共享经济）等因素造成。
• 美国表现突出：美国的期限利差（如10Y-2Y、10Y-3M）均高于其他发达经济体，显示其通胀动能较强，但中长期利率仍可能下行。

关键信息

• 当前美债10Y水平：约1.7%（参考2021年初的走势）。
• 预测区间：2021年底可能看向 1.5%-1.7%。
• 历史参考：从1981年以来，周期峰值之间的下行幅度在-134Bps至-418Bps之间，结合2018年峰值3.12%，预测本轮反弹上限约为1.78%。
• 风险提示：
  • “再通胀”超预期；
  • 联储应对延宕；
  • 地缘风险超预期。

结构分析

图表说明

• 图1 & 图2：展示美债10Y自2020年8月以来的走势及通胀预期贡献。
• 图3：10年期平准通胀率走势。
• 图4 & 图5：对比次贷危机与特朗普上任后通胀预期走势。
• 图6：美国实际与核心通胀指标及通胀预期。
• 图7-9：美国与其他主要经济体的期限利差排序。
• 图10：主要经济体10年期国债收益率长期趋势。
• 图11：美债10Y中期下行趋势。

总结

综合来看，尽管美债10Y在2021年呈现快速抬升，但基于通胀预期不可持续、联储倾向于“缓抬升”以及中长期利率下行趋势，我们仍认为其全年走势将维持“缓抬升”格局，年底可能看向 1.5%-1.7%。同时，需警惕“再通胀”、“联储应对延宕”和“地缘风险”等潜在风险。