20131024-光大证券-恒安国际-01044.HK-稳健成长的家庭生活用品供应商_31页_1mb

恒安国际（1044 HK）投资总结

核心内容

恒安国际是中国排名第一的生活卫生用品供应商，主要产品包括纸巾、卫生巾和纸尿裤，近年来也拓展至休闲食品和护肤品领域，取得良好业绩。公司拥有强大的品牌力、渠道力和成本控制能力，在多个细分领域占据领先地位。根据行业分析和公司业务发展，预计公司未来将继续保持稳健增长，同时受益于政策推动和消费升级，有望在高端产品和新兴市场中占据更大市场份额。

主要观点

1. 纸巾业务：产能扩张，毛利承压但利润增长可期

• 恒安纸巾产能在2012年达到90万吨，居全国首位，亚洲第三，全球第七。
• 公司通过促销活动消化新增产能，预计下半年纸巾销量和利润将同步增长，但毛利率可能因价格中枢下移而承压。
• 心相印、优选、品诺三大品牌协同发展，心相印占据市场主导地位，品诺则瞄准中高端市场。

2. 卫生巾业务：稳定增长，高端品牌引领利润提升

• 卫生巾业务贡献了公司利润的53.4%，是公司主要利润来源。
• 公司拥有安乐、安尔乐、七度空间三大品牌，其中七度空间是主力品牌，公主系列作为高端品牌正在成为新的利润增长点。
• 2013年上半年卫生巾毛利率达65%，净利率达42%，显示出良好的盈利能力。

3. 纸尿裤业务：潜力巨大，高端化与市场渗透率提升双轮驱动

• 纸尿裤业务是公司近年来重点发展领域，随着“婴儿潮”和二三线市场渗透率提升，行业将保持增长。
• 公司已引进国外先进设备生产高端产品奇莫拉拉裤，未来在母婴店、医院和电商等新兴渠道上将取得进展。
• 2012年纸尿裤市场占有率15.9%，预计未来将有较大提升空间。

4. 成人失禁用品：市场尚处导入期，国内企业有望主导

• 成人失禁用品市场渗透率低，仅3%，但随着老龄化加剧和社会化养老模式的推广，市场潜力巨大。
• 公司通过安尔康等产品进入市场，未来有望在该领域实现突破。
• 国内企业因成本优势和政策支持，有望在该市场占据主导地位。

关键信息

产能与销售

• 公司2012年总产能达90万吨，预计2013年底实际产能为76万吨。
• 2013年预计公司收入为233.88亿港币，净利润为38.01亿港币，2013-2015年复合增长率分别为26.3%和27.8%。

市场地位

• 纸巾市场占有率第一，卫生巾市场占有率居国内第一，纸尿裤市场占有率15.9%。
• 2012年，公司在全国拥有五大生产基地，覆盖大部分区域，销售渠道广泛。

估值与评级

• 公司目标价为102.6港元，对应2013年33倍、2014年26倍PE。
• 给予“增持”评级，主要基于公司稳健增长、行业集中度提升和政策利好。

投资风险

1. 生活用纸行业产能集中释放，可能造成产品价格下滑。
2. 纸尿裤产能扩张可能慢于预期，影响增长速度。

股价上涨催化因素

1. 国务院《关于加快发展养老服务业的若干意见》推动成人失禁用品市场发展。
2. “二胎”政策放松预期，有望提升婴儿纸尿裤市场增长。

业务结构与市场分析

业务板块

• 卫生巾：贡献过半利润，是公司核心业务。
• 纸尿裤：未来增长潜力大，目前占收入13.8%。
• 纸巾：占收入48.6%，稳定增长，提供稳定现金流。
• 食品与护肤品：增长缓慢，需发挥协同效应。

市场渗透率与增长

• 中国婴儿纸尿裤市场渗透率仅为39.1%，远低于国际水平。
• 成人失禁用品市场渗透率仅为3%，未来增长空间巨大。
• 随着城镇化和收入增长，三四线城市和农村市场将成为纸尿裤和成人失禁用品渗透率提升的关键。

竞争优势

1. 渠道优势

• 传统经销商渠道占比65%-70%，拥有2800名一级经销商和13000名二级经销商，销售点达100万个。
• 与竞争对手相比，公司渠道覆盖更广，终端掌控力强。

2. 品牌优势

• 心相印、七度空间、安乐等品牌在市场上具有较强的品牌力。
• 公司不断推出新产品，维持市场竞争力，如公主系列、奇莫拉拉裤等。

3. 成本优势

• 通过多基地布局和合理设备选择，公司有效控制生产成本。
• 产品线覆盖广泛，满足不同消费层次需求，提升市场竞争力。

估值与盈利预测

盈利预测（2013-2015）

• 营业收入分别为233.88亿、298.91亿、354.36亿港币。
• 净利润分别为38.01亿、48.52亿、57.25亿港币。
• 每股收益分别为3.09港币、3.94港币、4.65港币。

估值

• 通过DCF估值法，公司目标价为102.6港元。
• 目标价对应2013年33倍PE，2014年26倍PE，显示公司具备一定的估值空间。

总结

恒安国际凭借强大的品牌力、广泛的渠道覆盖和成本控制能力，在生活用纸行业占据领先地位。随着政策利好和行业结构优化，公司未来在纸巾、卫生巾和纸尿裤业务上将持续增长，尤其在高端产品和新兴市场中将获得更大发展。尽管面临行业产能扩张和价格下行的压力，但公司通过促销和产品升级，仍有望实现利润增长。公司被给予“增持”评级，未来增长空间广阔，值得投资者关注。