20220406-国信证券-恒安国际-01044.HK-竞争加剧与原材料价格压力较大_全年业绩下降28__23页_7mb

报告摘要

恒安国际 (01044.HK) 详细总结

公司概况

恒安国际是中国生活用纸和妇幼卫生用品的龙头企业，历经36年发展，形成横跨多品类的全面品牌体系，确立市场份额领先地位。公司主要产品包括纸巾、湿巾、女性健康用品、婴儿用品、老年健康用品、家居用品及日化用品，旗下品牌包括“心相印”、“七度空间”、“Q·MO”等。

行业情况与竞争格局

市场规模：纸巾/卫生巾/婴儿纸尿裤市场合计规模超过2000亿元，增长稳健，集中度具备提升空间。
生活用纸行业：2020年市场规模1261亿元，年复合增长率约8.0%；CR5为31.1%，集中度有望进一步提升。
卫生巾行业：2020年市场规模594.8亿元，年复合增长率4%；CR5为36.7%，集中度提升空间显著。
纸尿裤行业：2019年婴儿纸尿裤市场规模610.6亿元，年复合增长率9.7%；成人纸尿裤市场增长潜力大，2020年CR5为27.9%，市场尚处于分散阶段。

核心竞争力

品牌力：公司旗下多个品牌在各自品类中占据领先地位，如“心相印”、“七度空间”、“Q·MO”等，品牌价值在2021年达到463.52亿元。
规模效应：2020年产量达109.4万吨，占全国生活用纸产量约11%，具备显著的成本控制优势。
渠道布局：线下渠道覆盖广泛，电商与新零售渠道持续拓展，2021年电商收入48亿元，占比23.1%；新零售渠道收入超20亿元，占比10%以上。
内部管理变革：多次引入管理改革，如“全周期时间管理模式”、“目标管理”、“阿米巴机制”，提升运营效率与盈利能力。

2021年业绩表现

营业收入：207.9亿元，同比-7.1%。
归母净利润：32.7亿元，同比-28.2%。
毛利率：37.4%，同比-4.9pp。
经营利润率：21.9%，同比-6.7pp。
净利率：15.7%，同比-4.8pp。
营运效率：制成品/应收/应付周转天数相对持平。
ROE：17.2%，同比-6.5pp。
ROIC：12.2%，同比-2.4pp。
资产负债率：54.4%，同比-1.3%。
派息率：约60%，每股股息1.7元。

2022年展望

全年目标：实现正增长，重点发力纸巾、卫生巾、成人纸尿裤业务。
产品优化：纸巾业务推出云感柔肤系列，湿纸巾业务增长显著；卫生巾业务主打高端产品“SPACE7”；纸尿裤业务Q·MO增长亮眼。
渠道拓展：继续加强B2C及新零售渠道，电商收入预计增长15.0%，新零售渠道收入预计增长14.0%。
盈利预测：预计2022~2024年净利润分别为35/38/40亿元，同比增长7%/8%/7%。
估值：给予合理估值区间40.7-44.4港元，对应2022年PE为11x-12x。

风险提示

疫情反复影响市场需求；
原材料价格波动影响毛利率；
渠道开拓不及预期；
系统性风险。

投资建议

评级：首次覆盖给予“增持”评级。
逻辑：短期受益于行业整合及品牌优势，长期看好产品结构升级、电商与新零售渠道拓展及费用控制策略。
预期：公司估值处于低位，有望迎来经营拐点，实现稳健增长。

关键数据对比

项目	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	22,374	20,790	21,707	22,936	24,174
净利润（百万元）	4595	3274	3496	3765	4013
每股收益（元）	3.95	2.82	3.01	3.24	3.45
毛利率	38.2%	37.4%	37.2%	37.4%	37.4%
经营利润率	20.7%	15.6%	16.0%	16.0%	16.0%
净利率	17.6%	15.7%	15.1%	15.2%	15.3%
市盈率（PE）	7.4	10.4	9.7	9.0	8.4
EV/EBITDA	14.4	19.9	13.6	13.0	12.5
市净率（PB）	1.75	1.78	1.67	1.57	1.47

可比公司估值

公司代码	公司名称	投资评级	收盘价（人民币）	EPS 2020	EPS 2021E	EPS 2022E	EPS 2023E	PE 2020	PE 2021E	PE 2022E	PE 2023E
1044	恒安国际	增持	29.18	3.86	2.82	3.01	3.24	7.55	10.36	9.70	9.01
6993	蓝月亮集团	买入	4.09	0.22	0.21	0.25	0.28	18.69	19.06	16.69	14.47
002511	中顺洁柔	买入	12.16	0.70	0.68	0.93	1.02	17.37	17.97	13.11	11.98
3331	维达国际	无评级	14.65	1.32	1.18	1.32	1.56	11.12	12.37	11.06	9.41
605009	豪悦护理	无评级	43.08	6.95	2.41	3.29	4.05	6.20	17.84	13.08	10.65
001206	依依股份	无评级	35.83	2.75	1.50	1.98	2.49	13.03	23.87	17.97	14.38
003006	百亚股份	无评级	13.05	0.46	0.53	0.68	0.84	28.37	24.62	19.21	15.46

股权结构

截至2021年6月30日，安平控股和天利投资分别持股22.6%和20.2%。
公司管理层主要由创始人家族成员及外部职业经理人组成，确保公司稳定运营与战略执行。

管理层与组织架构

执行董事：施文博（主席）、许连捷（副主席兼行政总裁）等。
高管团队：包括许文默（纸品发展部总监）、许自淡（女性健康产业发展部总裁）、郑宁（婴童产业发展部总监）等。
管理变革：公司通过多次管理改革提升运营效率，包括引入TCT管理模式、目标管理、阿米巴机制等。

总结

恒安国际作为国内生活用纸和妇幼卫生用品的龙头企业，凭借强大的品牌力、规模效应和全渠道布局，在行业竞争加剧和原材料价格波动的背景下仍保持增长韧性。公司积极优化产品结构，推动高端化发展，并加强电商和新零售渠道建设，以应对市场变化。尽管2021年业绩承压，但公司估值处于低位，未来有望实现盈利修复和增长，因此给予“增持”评级。

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