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2017下半年可转债市场展望总结

核心内容

1. 申购与减持新规出台：新规旨在降低资金冻结对市场的影响，并加强对减持行为的监管。
2. 转债市场进入底部区域：市场估值调整到位，部分品种已接近历史底部。
3. 投资偏好向两端倾斜：投资者偏好低风险的价外期权和高收益的两端品种，中间品种则适合博取凸性收益。

主要观点

1.1 一级市场新规影响

• 信用申购机制：为降低资金冻结对市场的影响，可转债和可交换债改为信用申购，即无需缴纳定金。
• 惩戒机制：连续12个月内累计出现3次中签后未足额缴款，将被限制参与申购6个月。
• 资金利用效率变化：网下申购上限和定金比例下降，大资金利用效率下降，小资金受益。

1.2 申购上限下降

• 自2016年洪涛转债开始，网上和网下申购上限大幅下降，定金比例降至10%。
• 洪涛、光大和骆驼的网下配售收益率分别为0.82%、0.15%和0.18%，显示市场对转债的兴趣提升。

1.3 网上申购吸引力提升

• 信用申购使网上申购无资金成本，吸引更多投资者参与。
• 历史收益率对比：2016年可转债网上申购收益率为0.06%，低于可交换债的0.17%。
• 资金成本计算：若回购利率在2%至3%，资金占用5天至7天，网上申购成本约0.03%至0.06%，低于历史平均水平。

1.4 资金上限对中签率影响

• 资金上限设置可有效调节中签率，当上限为500万时，95%以上的客户可打满。
• 投资者数量变化：2016年可转债网上申购户数为5126户，较2006年增长明显。

1.5 减持新规对可交换债影响

• 新规内容：对可交换债换股后的减持进行监管，限制大股东集中竞价和大宗交易的减持比例。
• 市场影响：新规可能影响可交换债的换股节奏，但有助于提升可转债吸引力。

关键信息

2.1 可转债与可交换债利差下降

• 可交换债利差已接近历史底部，而可转债仍有一定调整空间。
• 历史数据：2011年9月至2012年6月，转股溢价率处于历史1/4分位以下。

2.2 转股溢价率估值触底

• 转股溢价率估值触及历史1/4分位，显示市场已基本调整到位。
• 2011年调整背景：当时市场遭遇股债双杀，转债存量突破千亿，且受到城头债事件冲击。

2.3 隐含波动率估值偏高

• 隐含波动率中值与历史波动率比值处于高位，市场情绪偏谨慎。
• 2017年初隐含波动率估值已发出卖出信号，持续处于卖出建议区间。

2.4 低波动市场影响波动率估值

• 现货低波动导致转债中期权估值偏高，市场对波动率预期仍需下行。
• 历史对比：2017年隐含波动率中值接近2008年下半年市场底部状态。

2.5 下修与回售预期变化

• 蓝标转债提前下修，但幅度低于预期，显示市场对下修机制的适应。
• 下修名单包括格力、江南、15清控EB、15国盛EB等，关注其回售与下修触发情况。

2.6 被动下修可能性

• 山东高速、上海电气若增发成功，其转股价可能下调5.6%和7.2%，带来下修机会。
• 增发进展：国金证券、广汽集团等已获证监会反馈，可能带来转股价调整。

投资策略建议

3.1 底部过程中的关注点

• 股票市场预期：股票市场下行空间有限，局部冲击反而是介入机会。
• 资金面与政策：资金面短期偏紧，但四季度可能有转机；政策鼓励转债市场发展。

3.2 转债市场关注度上升

• 市场情绪：股票市场情绪低落，但转债投资人已开始准备。
• 策略多样性：转债市场策略丰富，包括一级市场申购、二级市场套利等。

3.3 低风险组合推荐

• 价外期权+类债券：适合低风险投资者，提供额外收益保障。
• 回售收益率高于到期收益率：如15国盛EB、电气转债等，可作为配置选择。

3.4 平衡型转债机会

• 高Gamma区域：如16以岭EB、三一、国贸等，具有不对称性优势。
• 估值弹性：光大转债虽估值弹性弱，但转换价值与正股弹性仍有优势。

3.5 攻击型品种推荐

• 广汽、九州：作为进攻型优选，具有较高股性。
• 三一、国贸：股性不低，凸性较好，值得关注。
• 光大转债：股性尚可，但正股弹性不足，非博反弹首选。

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