20170606-华安证券-建筑建材行业深度分析报告_耐火材料_侧给侧_正向传导待显现_业绩望触底反弹_21页_1mb

报告摘要

耐火材料行业分析总结

核心内容

本报告分析了耐火材料行业近年来的业绩表现及未来发展趋势，指出行业在2015-2016年处于景气下行周期，主要受下游钢铁、水泥行业影响，同时受三费支出刚性、应收账款堆积、商誉减值损失等多重因素拖累。2017年以来，随着供给侧改革的推进和环保整治的加强，行业有望迎来业绩触底反弹的机会。

主要观点

1. 行业景气下行，业绩表现不佳

耐火材料行业近两年处于景气下滑周期，上市公司业绩不佳，营收增速持续下滑。
2015-2016年，行业整体ROE显著下滑，净利润缩水，呈现微利状态。
公司运营效率下降，存货、应收账款及总资产周转率均出现下滑。

2. 业绩下滑原因分析

三费支出刚性：2015年营收下滑后，费用支出未同步下降，导致费用率显著上升（增幅超2pct），侵蚀资产利润率。
应收账款堆积：2012-2016年，应收款项占总资产比上升近10pct，达40.66%。坏账损失对净利润影响显著，2015年达净利润的460.68%，2016年达169.77%。
商誉减值损失：2015-2016年，商誉减值损失分别达到净利润的71%和243%，成为业绩下滑的重要因素。

3. 下游行业影响

钢铁、水泥作为耐材行业主要下游，2015年景气下行，导致耐材需求减少，同时因经营困难，拖欠账款现象加剧。
耐材企业集中度低，话语权不足，无法有效应对下游议价能力的增强。

4. 供给侧改革正向传导待显现

2016年供给侧改革推动钢铁、水泥行业去产能，盈利回升，带动耐材行业利润表改善。
随着环保监管加强，中小产能加速出清，行业集中度有望提升，大型企业优势凸显。

5. 区域基建带动需求增长

雄安新区和粤港澳大湾区的启动将带来大规模基础设施建设，推动钢铁、水泥需求增长，从而带动耐材行业复苏。
雄安新区以绿色智慧新城为目标，对耐材行业提出高标准要求，预计带动长期需求。

6. 上市公司Q1业绩回暖

2017年一季度，耐材行业规模以上工业企业增加值同比增长6.8%，显示行业景气度转暖。
4家耐材上市公司均实现业绩增长，其中濮耐股份表现尤为突出，营收增长5.21%，归母净利润增长20.18%。

关键信息

行业现状

耐火材料是高温工业生产中不可或缺的基本材料，应用广泛。
行业集中度较低，前十企业仅占市场约15%份额，且企业规模较小，话语权不足。

政策影响

供给侧改革：2016年钢铁、水泥行业去产能，盈利回升，为耐材行业带来正向传导效应。
环保整治：2017年环保督查力度加大，中小产能面临减产、关停压力，大型企业有望受益。

区域基建

雄安新区和粤港澳大湾区的建设将带来钢铁、水泥等下游行业需求的持续增长，为耐火材料行业提供新增长点。

上市公司表现

濮耐股份（002225.SZ）作为行业龙头，与大型钢铁企业合作密切，拥有上游资源，具备较强的盈利能力和抗风险能力。
公司2016年已全额计提商誉减值损失，风险基本出清，2017年Q1业绩回暖，管理层信心通过股权激励计划体现。

标的选择与选股逻辑

合作紧密：优先选择与大型钢铁、水泥企业合作较多的公司，有望在下游行业复苏中受益。
风险出清：公司前期商誉、坏账等不利因素已基本出清，业绩确定性较强。
资源布局：拥有上游资源的企业具备更强的成本控制能力，有利于盈利提升。

投资评级

买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数（沪深300）15%以上。
增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%-15%。
中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%至5%。
减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%-15%。
卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。

总结

耐火材料行业在2015-2016年面临严峻挑战，业绩下滑主要受三费支出、应收账款堆积及商誉减值等影响。随着供给侧改革的推进和环保政策的实施，行业正迎来集中度提升和盈利改善的机会。同时，雄安新区与粤港澳大湾区的基建需求将为行业提供长期增长动力。在众多上市公司中，濮耐股份凭借其与大型下游企业合作紧密、商誉风险已出清、股权激励计划彰显信心等优势，成为当前最具投资价值的标的之一。

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