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证券行业2017年半年报回顾及下半年投资策略总结

核心内容

2017年上半年，上市券商整体业绩企稳，营收和净利润分别为1228亿元和407亿元，同比略降0.35%和下滑7.7%。尽管行业整体表现有所下滑，但偏大型券商在严监管和去杠杆背景下表现出更强的抗压能力，收入集中度进一步提升至79.5%，较2015年末提升近10个百分点。

主要观点

• 业绩表现分化明显：部分中小型券商如东方证券、山西证券、华安证券等净利润增速显著高于行业平均水平，主要得益于自营投资的高增长；而大型券商如中信证券、海通证券、国泰君安等业绩相对稳定，收入结构更均衡。
• 资本业务表现突出：投资收益和利息净收入是主要增长点，分别同比增长29.2%和16.9%，其中投资收益占比提升至33%，成为业绩增长的核心动力。
• 传统中介业务低迷：经纪业务和投行业务净收入分别下滑27.3%和22.3%，主要由于成交额下降和佣金率收窄，以及定增新规和债券市场去杠杆影响。
• 资管业务转型：资管规模有所缩水，但集合资管占比略有回升，显示行业正在回归主动管理。
• 市场环境改善预期：下半年市场情绪有望回暖，交投活跃度提升，券商业绩有望企稳回升，板块配置价值凸显，给予行业“超配”评级。
• 个股建议：关注华泰证券和中信证券，这两家券商具备向财富管理转型的基础和机构业务优势。

关键信息

业绩数据概览

• 营收：1228亿元，同比略降0.35%
• 归母净利润：407亿元，同比下滑7.7%
• 行业营收：1436亿元，同比下滑8.5%
• 行业净利润：552亿元，同比下滑11.5%

收入结构变化

• 投资收益占比提升至33%，同比增长29.2%
• 利息净收入同比增长16.9%
• 资管净收入同比增长7.3%
• 经纪业务净收入下滑27.3%
• 投行业务净收入下滑22.3%

自营表现

• 上半年末自营规模同比增长6%
• 自营投资收益率（年化）达4.48%，较去年同期提升近1个百分点
• 山西证券和东方证券投资收益率显著领先

信用业务

• 两融余额稳定在8800亿元，较年初下降6.3%
• 利息净收入增长16.7%，主要由于规模上升
• 预计下半年券商杠杆水平将保持稳中略升

经纪业务

• 日均成交额同比下滑21.3%，佣金率继续收窄
• 华泰证券市占率仍居首位，但有所下降
• 大型券商佣金率普遍低于中小券商

投行业务

• 上半年IPO完成1254亿元，同比增长3.4倍
• 增发规模同比下滑21.8%，受定增新规影响
• 债券承销规模同比下滑33%
• 承销净收入下滑22.3%

资管业务

• 证券公司资管规模为18.1万亿元，占总规模的34.3%
• 二季度资管规模首次缩水，预计未来将进一步压缩
• 集合资管占比略有回升，显示转型趋势

投资策略

• 行业评级：超配
• 估值水平：当前估值2.0X，低于历史中枢（3.6X）
• 市场预期：下半年市场环境将好于上半年，存在边际改善预期
• 个股建议：关注华泰证券和中信证券

风险提示

• 资本市场大幅下滑
• 监管政策超预期严厉
• 宏观经济超预期下行

估值与市场表现

• 历史估值中枢：3.6X
• 当前估值：2.0X，处于较低水平
• 市场情绪：8月日均成交额站上5000亿，显示市场回暖迹象

结论

在严监管和去杠杆背景下，证券行业整体业绩有所下滑，但大型券商表现更为稳健，收入集中度进一步提升。资本业务（尤其是自营投资和利息净收入）成为主要增长点，而传统中介业务（经纪、投行）则面临较大压力。预计下半年市场环境将有所改善，券商业绩有望企稳回升，板块配置价值凸显，建议关注具备转型基础和机构业务优势的大型券商。