20260406-国金证券-公用事业行业研究_净资产增长报表修复_关注动荡下的能源安全_10页_1mb

公用事业与环保组投资报告总结

核心内容

本报告由姜涛与许子怡联合撰写，分析了公用事业与环保板块在2025年的表现及未来发展趋势。重点聚焦在能源安全背景下，煤与电行业的投资价值、业绩表现、现金流改善以及板块估值与交易情况。

主要观点

1. 业绩表现

• 整体营收：2025年公用事业板块营收为1.87万亿元，同比小幅下降2.4%。
• 细分板块表现：
  • 火电营收7215亿元，同比下降3.6%。
  • 水电营收231亿元，同比增长12.3%。
  • 绿电营收2205亿元，同比下降7.8%。
  • 核电营收757亿元，同比下降4.1%。
  • 燃气营收8109亿元，同比下降0.3%。
• 整体利润：2025年公用事业板块归母净利润为1371亿元，同比增长0.9%。
• 细分板块利润：
  • 火电利润599亿元，同比增长11.1%。
  • 水电利润60亿元，同比增长42.5%。
  • 绿电利润230亿元，同比下降20.8%。
  • 核电利润98亿元，同比下降9.9%。
  • 燃气利润362亿元，同比下降1.1%。
• 现金流改善：板块自由现金流回正至380亿元，经营现金流净额同比增长23.4%（3744亿元），投资现金流净额为净流出2741亿元（同比下降31.9%），筹资现金流净额为净流出231亿元。

2. 能源安全背景下的投资逻辑

报告提出“煤与电行情的三维框架”：

• 能源通胀下的电价上涨：关注煤价上涨对电价的影响，以及电价向上的拐点。
• 业绩兑现中的时间线索：
  • 煤炭：年初开始涨价，有望带动业绩改善。
  • 火电：一季报业绩修复悲观预期。
  • 水电：汛期水文改善带来业绩提升。
  • 绿电核电：下半年或触底向上。
• 低配低估下的主题行情：能源安全成为新的主线，关注煤与电的安全资产价值。

3. 外部动荡对能源资产的影响

• 分子端：去年同期高耗能制造业承压导致电量低基数效应，带动煤与电需求改善；外部动荡下国内制造业需求改善，进一步扩大能源需求。
• 分母端：市场此前未充分定价能源资产的安全价值，地缘动荡下其持续经营能力将更受重视；低利率环境下，煤与电资产息差扩大，估值空间增加。
• 结论：煤炭已率先纳入能源安全框架，电力亦具备优质制造属性，供需宽松预期或迎来修复。

关键信息

4. 相关标的推荐

• 时间线：
  • 煤炭：兖矿能源、兖煤澳大利亚、中国神华、陕西煤业。
  • 火电：申能股份、华能国际电力股份、国电电力、甘肃能源、内蒙华电。
  • 水电：国投电力、长江电力。
  • 核电与绿电：中国广核、中国核电、龙源电力、福能股份。
• 事件线：
  • 央国企市值管理与资本运作：川投能源、华电国际。

5. 高频数据跟踪

• 煤价：内贸煤价持续上涨，呈现“价库双升”逆季节性特征；坑口煤价趋于稳定，国内外价差扩大。
• 电力现货电价：广东、山西电价波动明显，广东燃煤电价同比上涨76.2%，山西电价波动幅度大。
• 天然气价格：国内LNG出厂价同比上涨10%，欧洲TTF气价同比上涨22.1%，美国NYMEX气价同比下降30.1%。

6. 估值与交易情况

• 市盈率：
  • 公用事业板块：18.57，近十年分位数45.25%。
  • 煤炭板块：18.27，近十年分位数89.50%。
• 市净率：
  • 公用事业板块：1.82，近十年分位数59.42%。
  • 煤炭板块：1.81，近十年分位数99.10%。
• 交易量：公用事业板块成交量占比快速上升，3月26日达13.1%；煤炭板块成交量占比上升，4月3日为1.9%。

风险提示

• 煤价波动幅度超预期。
• 绿电装机及消纳情况不及预期。
• 电力体制改革政策出台不及预期。

投资评级说明

• 买入：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘15%以上。
• 增持：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘5%-15%。
• 中性：预期未来3-6个月内该行业变动幅度相对大盘-5%-5%。
• 减持：预期未来3-6个月内该行业下跌幅度超过大盘5%以上。

特别声明

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