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三达膜闯关科创板，实现膜工业全产业链覆盖

核心内容

三达膜是一家专注于膜技术开发与应用的公司，致力于为工业分离纯化和膜法水处理提供综合解决方案，并涉足水务投资运营领域。公司已构建完整的膜产业链，涵盖“膜材料-膜组件-膜设备-膜软件-膜应用”，并拥有较高的净利润复合增长率（CAGR）为19%。公司拟通过科创板上市募集资金14.1亿元，对应隐含估值达56.4亿元。

主要观点

• 业务结构：三达膜主营业务包括膜技术应用（工业料液分离、膜法水处理、环境工程等）和水务投资运营（BOT、TOT或委托经营方式），其中膜技术应用收入占比约60%，水务投资运营收入占比约40%。
• 财务表现：公司营收增长放缓，2016-2018年营收CAGR为4.1%，但净利润CAGR为19%。2018年营收为5.89亿元，净利润为1.81亿元。
• 研发投入：公司研发费用逐年增加，2018年研发费用达3,184.40万元，研发费用率约为5.40%，推动了自主创新能力的提升。
• 市场份额：公司在维生素C、抗生素、氨基酸领域的工业料液分离项目累计收入占全部工业料液分离项目收入的79%，PTA膜法水处理市占率超过60%。
• 技术优势：公司拥有纳滤芯、陶瓷膜、中空纤维膜和iMBR膜等核心技术，产品在性能上达到国际或国内领先水平，逐步替代进口产品。
• 行业前景：膜产业市场空间广阔，预计2023年我国膜产业产值将接近4,000亿元，政策驱动下高性能膜材料的产业化进程逐步推进。

关键信息

1. 业务经营

• 膜技术应用：主要应用于工业料液分离、膜法水处理、环境工程等领域，备件及其他业务增速明显，逐渐成为重要收入来源。
• 水务投资运营：公司运营27座市政污水处理厂，污水处理规模达74.72万吨/日，通过公开招投标或竞争性磋商获取项目，收入呈稳定增长趋势。
• 研发投入：公司持续加大研发力度，2016-2018年研发费用分别为2,756.75万元、2,888.16万元和3,184.40万元，研发费用率保持在5%左右。

2. 行业纵览

• 产业链条：膜产业链包括膜材料研制、膜组件生产、膜设备制造和膜技术应用，其中RO和NF膜占据50%以上的市场，UF、MF和电渗析各占10%，其余20%由其他膜类型占据。
• 市场空间：2011-2016年我国膜产业市场年均增长率超过27%，预计2023年总产值将接近4,000亿元。
• 政策驱动：高性能膜材料被列为国家战略材料，国家产业政策大力支持膜材料制备和膜技术应用，推动其产业化进程。
• 市场份额：公司在工业料液分离和膜法水处理领域占据重要市场份额，尤其在PTA膜法水处理领域市占率超60%。

3. 竞争优势

• 全产业链覆盖：公司构建了“膜材料-膜组件-膜设备-膜软件-膜应用”的完整产业链，提升了业务护城河。
• 技术领先：公司拥有国内领先的纳滤芯、陶瓷膜、中空纤维膜和iMBR膜技术，产品性能稳定，逐步替代进口产品。
• 研发创新：由知名膜技术专家蓝伟光领衔，研发投入持续增加，推动技术不断突破。
• 项目经验：公司累计执行项目60个，销售设备309台/套，具备丰富的项目经验和客户资源。

风险提示

• 客户波动风险：膜技术应用业务依赖于主要客户的稳定性，存在客户波动带来的经营风险。
• 水务运营风险：水务投资运营业务面临污水处理厂运营管理和成本控制方面的挑战。

横向比较

• 经营业务：三达膜以膜技术应用为主，与碧水源、津膜科技、久吾高科等可比公司相比，整体规模较小，但成长性与行业一致。
• 盈利能力：公司综合毛利率在40%左右，水务投资运营业务毛利率高于行业平均水平，但逐渐趋近。
• 应收账款：公司应收账款余额年均复合增长率9.14%，周转率呈下降趋势，但与行业平均水平一致。
• 研发水平：公司研发费用率接近膜技术应用可比公司平均水平，显示较强的研发实力。

募集资金用途

公司拟公开发行不超过8,347万股A股，募集约14.1亿元，用于以下项目：

• 无机陶瓷纳滤芯及其净水器生产线项目
• 纳米过滤膜材料制备及成套膜设备制造基地项目
• 特种分离膜及其成套设备的制备与生产项目
• 膜材料与技术研发中心项目
• 补充流动资金项目

总结

三达膜作为国内领先的膜技术公司，拥有完整的膜产业链和较强的自主创新能力，其业务覆盖广泛，包括工业料液分离、膜法水处理、环境工程和水务投资运营。公司在多个细分领域占据重要市场份额，尤其是PTA膜法水处理领域。随着政策支持和市场需求的增长，公司有望在未来实现更快速的发展。然而，其也面临客户波动和水务运营的潜在风险。募集资金将主要用于技术研发和产能扩张，进一步提升公司竞争力。