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奶酪需求方兴未艾，龙头新星扶摇直上

核心内容概述

妙可蓝多作为国内奶酪行业的领军企业，依托其前身广泽乳业，于2016年借壳上市，2021年内蒙蒙牛正式实现控股。公司专注于奶酪业务，产品涵盖即食营养、家庭餐桌和餐饮工业三大系列，其中奶酪棒为主要增长点，2020年收入达14.7亿元，占奶酪总收入的71%。随着蒙牛的加入，公司有望在采购、产能、渠道、研发、治理等方面获得协同效应，加速发展。

主要观点

• 行业潜力大：中国奶酪市场正在快速增长，2020年零售市场规模约88亿元，预计2025年将达560亿元，CAGR为29%。
• 本土品牌崛起：随着消费升级和饮食习惯多元化，国内品牌快速成长，2020年CR5提升至60%，妙可蓝多市占率从11.6%提升至26.0%。
• 产品矩阵丰富：公司产品涵盖即食营养、家庭餐桌、餐饮工业，2020年毛利率达45%，净利率有望提升至15%以上。
• 品牌营销有力：通过与知名IP合作、广告投放和新媒体宣传，公司品牌影响力持续扩大。
• 渠道下沉明显：公司采用阿米巴模式，经销商数量达3,335个，终端网点超36万家，渠道网络逐步全国化。
• 产能扩张加速：公司未来年产能将新增超26万吨，支持业务增长。

关键信息

奶酪市场现状与前景

• 奶酪被称为“奶中黄金”，具有高营养价值，适用于乳糖不耐症和糖尿病患者。
• 2020年中国奶酪人均消费量为0.27千克，远低于日韩和欧美国家。
• 预计2025年中国奶酪市场总体销量将达到约49万吨，零售端和餐饮端分别达到24万吨和25万吨。
• 中国消费者偏好再制奶酪，2020年再制奶酪占零售市场73%-80%。

公司发展历程

• 公司前身广泽乳业于2001年成立，2008年与法国保健然合作，开启奶酪业务。
• 2016年借壳上市，2019年更名为妙可蓝多，2021年内蒙蒙牛正式控股。
• 公司2017年和2020年实施股权激励计划，提升管理与技术团队的积极性。

财务表现与预测

• 2019年-2020年，公司营业收入从17.44亿元增长至28.47亿元，CAGR为63.2%。
• 2020年公司归属母公司净利润59亿元，同比增长208.2%。
• 预计2021-2023年每股收益分别为0.62元、1.35元和2.12元。
• 采用FFCF估值法，公司权益价值为373亿元，对应目标价72.38元，首次覆盖给予买入评级。

产品与研发

• 奶酪棒、儿童成长奶酪、酪鲜生等产品构成主要收入来源，其中奶酪棒2020年收入增长166%。
• 公司研发投入逐年增加，2020年研发费用0.39亿元，占营收比重1.37%。
• 公司计划推出常温奶酪棒，以降低运输成本，拓宽市场。

渠道与市场拓展

• 公司建立全国化销售网络，经销商数量达3,335个，终端网点突破36万家。
• 渠道采用阿米巴模式，有利于下沉市场拓展和终端管理。
• 公司与蒙牛合作，有望实现渠道共建、资源整合、技术提升等多方面协同效应。

盈利能力提升

• 奶酪业务毛利率从2017年的34.4%提升至2020年的45.4%，预计2025年达54%。
• 销售费用率从2017年的12.5%提升至2020年的25.0%，未来有望下降至24%。
• 管理费用率预计2021-2023年逐步下降，从2020年的4.9%降至5.3%。
• 净利率有望提升至15%以上，利润逐步释放。

风险提示

• 行业竞争加剧
• 消费升级低于预期
• 营收增长不及预期

投资建议

• 首次覆盖给予买入评级
• 目标价为72.38元
• 公司作为奶酪行业唯一的上市公司，具备较强的市场竞争力和增长潜力。