医药行业中国CXO产业链年度回顾与展望系列一二：疫情不改整体高景气，关注细分领域新机遇-20200508-国金证券-19页_1mb

疫情不改整体高景气，关注细分领域新机遇

核心内容概述

中国CXO行业在2019年保持高景气状态，整体收入与利润持续增长，尤其在CDMO和临床CRO等细分领域表现突出。尽管受到2020年初国内疫情短期冲击，导致一季度收入和利润增速下降，但中长期来看，行业基本面持续改善，外需和内需均呈现增长趋势。疫情反而加速了全球医药产业的转移，提升了中国在医药创新制造供应链中的地位。

主要观点

1. 行业整体保持高景气

• 2015-2019年，CXO全产业链代表性上市公司收入持续增长，复合增速显著。
• 净利润呈现快速提升，经调整后净利率从8%提升至18%。
• 2019年收入增速有所放缓，但预计2020年将有所回升，未来2-3年国内需求整体增速呈上升趋势。

2. 分细分类别表现差异

• 药物发现及临床前CRO：整体保持25%以上复合增长，受益于新技术（如DEL、PROTAC、AI药筛）的应用。
• 临床CRO：2019年增速下降，但预计未来3-5年将进入爆发期，全球竞争力有望提升。
• 小分子CDMO：收入增速持续显著提升，毛利率趋于稳定，未来业绩波动性降低。
• 生物大分子CRO/CDMO：保持高速增长，未来成长空间巨大，尤其在商业化订单方面。
• 仿制药开发类业务：受集中采购等政策影响，2019年承压，但预计2020年需求将稳定。

3. 外需稳定，海外疫情影响有限

• 海外疫情对临床CRO业务有一定影响，但影响有限。
• 中国CXO企业因技术、质量、成本等优势，成为全球产业转移的主要目的地。
• 海外中小型Biotech企业现金充裕，订单受短期波动影响较小，全球医药创新需求旺盛。

4. 国内需求旺盛，政策与资本推动

• 国内医药创新需求旺盛，未来5年将逐渐进入临床后期开发和落地兑现阶段。
• 再融资新政、创投基金减持规定等政策推动医药创新市场活跃。
• 疫情对生物安全和医药科技创新产生积极影响，进一步利好CXO产业链。

关键信息

收入与利润增长

• 2015-2019年，CXO全产业链代表性上市公司收入分别为129/166/209/268/352亿元，年均复合增长显著。
• 2015-2019年，经调整后净利润分别为10/22/29/43/62亿元，年均复合增长较快。

毛利率与净利率趋势

• 整体毛利率保持在39%-43%之间，汇率波动对毛利率影响有限。
• 净利率从8%提升至18%，显示行业盈利能力增强。

细分领域机会

• 临床CRO：未来3-5年需求将进入爆发期，国内企业有望提升全球竞争力。
• CDMO：未来5年国内需求将显著增长，行业有望进入高景气周期，全球市占率有望提升至8%。
• 小分子CDMO：受益于产业升级与全球订单流入，毛利率稳定在40%左右。
• 生物大分子CDMO：成长空间巨大，未来商业化订单将显著提升。

投资建议

• 关注龙头公司：如药明康德、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、九洲药业等。
• 关注细分领域特色公司：如泰格医药、方达控股、美迪西、成都先导等。
• CDMO细分领域：未来国内需求将显著增长，建议重点布局。

风险提示

• 海外疫情进一步发展的风险：可能对海外客户业务产生影响。
• 新药研发失败风险：研发过程存在不确定性。
• 监管风险：涉及多国监管，政策变化可能影响业务。
• 汇率波动风险：海外收入以外币结算，汇率波动可能影响利润。
• IP保护风险：存在知识产权泄露的潜在风险。
• 核心技术人员流失风险：技术人员流失可能影响公司盈利能力。
• 解禁风险：部分企业面临限制性股票解禁。
• 安全生产及环保风险：医药生产涉及高风险环节。
• 贸易纠纷风险：可能影响产业转移趋势。
• 高估值导致的市场波动风险：估值较高可能带来市场波动。

结论

中国CXO行业整体保持高景气状态，疫情虽对短期业绩造成一定冲击，但中长期来看，行业基本面持续改善，外需和内需均有望提升。建议重点关注临床CRO和CDMO细分领域，把握医药创新带来的长期增长机遇。