深度报告-20220908-国金证券-TCL中环-002129.SZ-工业4.0打造核心竞争力_技术领先铸就盈利护城河_32页_3mb

TCL中环（002129.SZ）买入（首次评级）总结

核心内容

TCL中环是全球领先的光伏单晶硅片制造商之一，同时也是国内主要的半导体硅片供应商。公司通过混改实现了经营效率与市场化程度的显著提升，业绩持续高增，成为光伏行业的重要参与者。公司布局新能源与半导体双轮驱动，技术领先，成本控制能力强，具备良好的盈利护城河。此外，公司通过与MAXEON的合作，加速推进制造业全球化布局，进一步巩固其在全球光伏产业的领先地位。

主要观点

• 混改与业绩增长：公司自2020年完成混改后，经营效率和盈利能力显著提升，2022H1营收增长79.7%，归母净利增长92.1%。混改提升了管理效率、费用率下降、债务结构优化，增强了公司竞争力。
• 工业4.0技术优势：公司依托工业4.0和智能制造，实现降本增效，单位硅耗、出片率、A品率等行业领先指标，增强了其在海外市场扩张中的竞争力。
• 技术领先：公司是业内首个推出G12硅片的企业，大尺寸、薄片化、N型等技术领先，且在N型硅片领域市占率持续第一，具备较强的市场优势。
• 叠瓦组件发展：公司叠瓦组件快速起量，2022年上半年出货量增长94%，并成功中标多个大单，逐步打开国内市场。同时，借力MAXEON推动海外布局，提升全球竞争力。
• 半导体业务增长：公司作为国内主要半导体硅片供应商，产能持续释放，2022年底预计8英寸/12英寸硅片产能分别达100万片/月和35万片/月，下游验证持续推进。
• 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为68亿元、89亿元和109亿元，对应EPS分别为2.10元、2.76元和3.36元。公司给予2023年25倍PE估值，目标价69元/股，首次给予“买入”评级。

关键信息

市场数据

• 市场价格：49.86元
• 目标价格：69.00元
• 总股本：32.32亿股
• 总市值：1,611.34亿元
• 年内股价最高最低：60.89元 / 34.13元
• 沪深300指数：4038
• 深证成指：11747

营收与利润增长

技术与产能优势

• G12硅片：公司率先推出G12硅片，2022年6月产能达109GW，预计2022年底提升至140GW，2023年底进一步提升至165GW。
• 叠瓦组件：2022年上半年叠瓦组件出货量达3GW，同比增长94%。公司拥有独家叠瓦专利，产品性能优越，BOS成本低于市场。
• N型硅片：公司N型硅片市占率全球第一，具备规模化生产N型薄硅片的能力，技术储备丰富，产品质量稳定。

成本控制与供应链

• 非硅成本：公司通过工业4.0和智慧工厂布局，大幅降低非硅成本，提高生产效率和盈利能力。
• 高纯石英砂：公司锁定35%的高品质内层石英砂供应，保障硅片生产稳定，降低对进口材料的依赖。
• 硅料价格波动：硅料价格回落时，非硅成本占比提升，公司成本优势有望进一步凸显。

海外布局与MAXEON合作

• MAXEON第二大股东：公司持有MAXEON 28.85%股权，借助其海外渠道和IBC+叠瓦技术优势，推动公司全球化布局。
• 北美产能优势：MAXEON在北美有成熟的制造经验，公司有望通过其经验降低海外建厂难度，提升全球竞争力。

风险提示

• 竞争加剧风险
• 硅料价格波动风险
• 高纯石英砂供应风险
• 产能建设进度不及预期风险
• 新业务市场开拓不及预期风险
• 限售股解禁风险

图表目录（部分）

• 图表1：公司发展历程
• 图表2：公司股权结构图
• 图表3：混改后管理费用率下降
• 图表4：混改后债务结构优化
• 图表5：公司非公开募集项目
• 图表6：公司2016-2022H1营收
• 图表7：公司2016-2022H1归母净利
• 图表8：公司毛利率及净利率
• 图表9：公司ROE
• 图表10：公司业务布局
• 图表11：公司主营业务收入构成
• 图表12：公司主营业务毛利构成
• 图表13：公司主营业务毛利率
• 图表14：2021年全球能源消费结构
• 图表15：光伏占全球发电量比例
• 图表16：历年光伏造价及LCOE
• 图表17：全球光伏新增装机
• 图表18：硅片环节CR5
• 图表19：2021年硅片厂商出货占比
• 图表20：硅片类型演变趋势
• 图表21：硅料、硅片产能对比
• 图表22：硅片非硅成本构成
• 图表23：硅片成本构成
• 图表24：单晶炉台人机配比
• 图表25：G12单台效率提升
• 图表26：公司营业周期行业领先
• 图表27：公司应付账款周转天数行业低位
• 图表28：公司工业4.0自动化产线
• 图表29：公司晶体端生产效率行业领先
• 图表30：公司晶片端生产效率行业领先
• 图表31：公司“夸父”系列210大尺寸单晶硅片
• 图表32：Fraunhofer测试数据对比
• 图表33：各类型组件CAPEX和LCOE降幅
• 图表34：组件各尺寸产能变化
• 图表35：电池片各尺寸产能变化
• 图表36：辅材产业链适配升级
• 图表37：2021年组件公开招标高功率占比
• 图表38：2022年组件公开招标高功率占比
• 图表39：不同硅片尺寸市占率预测
• 图表40：公司单晶硅片产能分布
• 图表41：公司硅片产能规划
• 图表42：行业各公司210硅片产能及规划
• 图表43：新型电池技术薄片化进程预测
• 图表44：N型硅片技术要求提升
• 图表45：公司多晶硅参股及投资情况
• 图表46：石英坩埚结构
• 图表47：石英坩埚透明层和不透明层
• 图表48：石英砂对硅片非硅成本影响
• 图表49：石英砂对硅片非硅成本结构影响
• 图表50：坩埚价格及寿命变化对成本的敏感性分析
• 图表51：叠瓦组件示意图
• 图表52：叠瓦组件市占率变化趋势
• 图表53：公司叠瓦组件与市场产品BOS对比
• 图表54：环晟叠瓦组件产品
• 图表55：公司电池组件产能布局
• 图表56：全球半导体市场规模
• 图表57：全球半导体硅片出货面积
• 图表58：全球半导体产业区域转移
• 图表59：公司半导体产品应用领域及供应现状
• 图表60：公司8英寸/12英寸半导体硅片产能规划
• 图表61：公司半导体硅片产能规划
• 图表62：公司光伏业务分拆
• 图表63：公司其他业务分拆
• 图表64：可比公司估值表

结论

TCL中环凭借混改带来的效率提升、工业4.0与智能制造的广泛应用、技术领先和全球布局，展现出强大的竞争优势。随着光伏行业向大尺寸、薄片化、N型技术发展，公司有望持续受益于成本下降与市场需求增长，成为光伏产业的领军企业。