深度报告-20210222-天风证券-江苏神通-002438.SZ-阀门领先企业_拓展多下游打开市场空间_24页_2mb

江苏神通（002438）总结

核心内容

江苏神通是中国阀门行业的领先企业，专注于冶金及核电领域的特种阀门研发、生产和销售。公司是国内冶金特种阀门和核电阀门自主化的主要生产企业之一，拥有较强的技术研发能力与市场占有率。近年来，公司业绩增长显著，2015-2019年营业收入与归母净利润的CAGR分别达到33.26%和79.49%。2020年前三季度公司营收同比增长6.09%，归母净利润同比增长23.44%。

主要观点

• 行业地位：江苏神通在冶金特种阀门领域市占率约为70%，在核电领域球阀与蝶阀的市占率超过90%。
• 市场拓展：公司通过引进战略股东聚源瑞利，加强与津西钢铁的协同效应，拓展冶金通用阀门市场，同时积极布局乏燃料后处理市场。
• 技术实力：公司拥有278项专利，研发费用占比稳定在4%-6%，并建立了省级重点实验室、国家级博士后科研工作站，具备较强的研发能力。
• 盈利能力：公司毛利率保持在32%-37%之间，净利率持续提升，2020年1-9月净利率达14.23%。
• 财务状况：公司资产负债率持续改善，从2018年的45.3%降至2020年前三季度的39.3%。流动比率和速动比率逐步上升，资产回报率（ROE）和资产运营率（ROA）显著提升。

关键信息

1. 下游行业前景广阔

• 冶金领域：受产能置换和节能减排政策推动，冶金阀门需求持续上升。
• 核电领域：核电装机容量逐年增长，预计2025年核电阀门市场空间将达到27亿元，其中蝶阀、球阀市场空间从3亿元增长至4亿元。
• 乏燃料后市场：乏燃料累积量从2020年的8170吨增长至2025年的1.4万吨，未来市场空间广阔，公司已参与国内首个200吨级乏燃料后处理项目。

2. 竞争格局

• 行业集中度低，中低端市场竞争激烈，而高端市场仍由海外龙头主导。
• 江苏神通在冶金特种阀门和核电球阀、蝶阀领域具备较强竞争力，但需持续提升研发能力和市场占有率。

3. 成长空间

• 公司在多个下游领域拓展，如冶金通用阀门、石化、乏燃料后处理等，打开长期成长空间。
• 通过与津西钢铁的协同，公司有望在通用阀门市场获得更大份额，2020年通用阀门市场空间估计为50-60亿元。

4. 盈利预测与估值

• 盈利预测：2020-2022年公司归母净利润预计分别为2.3亿、2.9亿、3.7亿元。
• 估值：可比公司2020、2021年PE算数平均数分别为31.89、24.51X，而江苏神通2020、2021年估值分别为23.72、19X，目标估值为24.51X，对应目标市值70亿元，目标价为14.46元，首次覆盖并给予买入评级。

5. 风险提示

• 冶金和核电行业周期性波动
• 核电投资不及预期
• 乏燃料处理项目建设进度不及预期
• 通用阀门市场拓展情况不及预期

财务数据与估值表

股权结构与战略股东

• 2019年，聚源瑞利通过多次增持，持股比例达到17%，成为公司控股股东。
• 2020年，公司非公开发行A股，聚源瑞利与天津安塞、吴建新构成一致行动关系，合计持股29.40%。

技术与研发

• 公司拥有278项专利，其中发明专利50项、实用新型专利225项。
• 研发费用占比稳定在4%-6%，研发人员占比保持在15%以上。
• 研发成果主要用于满足冶金、核电、能源石化等领域的特殊需求。

市场拓展与业务结构

• 公司业务涵盖冶金、核电、能源石化等多个领域，2020年1-9月，法兰、蝶阀、盲板阀、节能服务、球阀等业务占比分别为25.96%、37.10%、21.12%、3.06%、2.63%。
• 通用阀门市场空间广阔，预计未来三年将达到50-60亿元。
• 乏燃料后处理市场带来全新增长，公司已获得约3.7亿元订单。

结论

江苏神通凭借在冶金和核电领域的领先地位，以及在研发、市场拓展、客户黏性等方面的优势，具备较强的盈利能力和成长潜力。未来随着核电和冶金行业的发展，公司有望进一步拓展市场，实现业绩增长。当前估值仍有提升空间，目标市值为70亿元，目标价为14.46元，首次覆盖并给予买入评级。