20191112-兴业证券-京沪高铁——中国最优质高铁资产拟上市_24页_1mb

报告摘要

京沪高铁IPO及投资分析总结

核心内容概览

京沪高铁是中国最优质的高铁资产之一，计划于2019年11月12日进行首次公开发行股票（IPO）。公司运营的京沪高铁连接北京与上海，全长1318千米，途经河北、山东、安徽、江苏等经济和人口大省，是全国最繁忙的交通走廊之一。

主要观点

市场地位与运营情况：京沪高铁是“黄金铁路”，拥有多个重要交通枢纽，如北京南站、天津西站、济南西站、南京南站及上海虹桥站，运营效率高，客座率稳步提升，2018年达78.34%。
盈利能力：2018年京沪高铁净利润达102亿元，复合增速13.9%，净利率为38%，ROE达到8.4%。公司盈利模式包括本线旅客运输服务和跨线列车路网服务，其中路网服务收入占比逐渐提升，成为总收入增长的主要驱动力。
财务表现：公司经营性现金流充沛，资产负债率持续下降，2019年Q3为14.62%。公司采用差异化分红政策，预计分红率在50%以上，且有较大的分红空间。
募集资金用途：公司拟通过IPO募集资金收购京福安徽公司65%的股权，收购对价为500亿元，增值率为15%。京福安徽公司目前处于亏损状态，但其线路预计在2019-2020年陆续建成，未来有望改善盈利。
估值分析：采用DCF模型和市盈率法对京沪高铁进行估值，乐观、中性、悲观三种情景下，股权估值分别在2937亿元至5100亿元之间。京福安徽公司估值则因WACC不同而有所变化，乐观预测下估值可达872亿元，悲观预测下仅为84亿元。
风险提示：京沪高铁IPO进程、宏观经济变化、路网分流及清算成本波动可能影响其盈利和估值。

关键信息

京沪高铁概况

线路特点：京沪高铁是世界上最长、技术标准最高的高速铁路，连接北京、上海，贯穿多个经济大省。
运营数据：2018年发送旅客1.92亿人次，周转量885亿人公里，客座率78.34%。
收入结构：2018年营业收入为312亿元，其中本线旅客运输服务收入158亿元，路网服务收入151亿元，合计占比99%以上。
成本结构：2018年营业成本为163亿元，其中委托运输管理费占比最大（52%），折旧支出占19%，能源支出占17%。

收购京福安徽公司

收购计划：京沪高铁拟收购京福安徽公司65%的股权，收购对价500亿元，增值率15%。
京福安徽现状：目前拥有合蚌客专和合福铁路安徽段两条已通车线路，营业里程分别为132公里和388.6公里；商合杭铁路和郑阜铁路仍在建设中，预计2020年和2019年底建成。
财务状况：2018年京福安徽公司净利润为-12亿元，2019年前三季度为-8.84亿元，仍处于亏损阶段。

盈利预测与估值

DCF模型估值：
- 乐观假设下，股权估值分别为5100亿元、4131亿元、3446亿元、2937亿元、2546亿元。
- 中性假设下，股权估值分别为3847亿元、3140亿元、2638亿元、2264亿元、1975亿元。
- 悲观假设下，股权估值分别为3076亿元、2434亿元、2055亿元、1771亿元、1526亿元。
市盈率估值法：按2018年净利润102.47亿元，市盈率22.99倍，京沪高铁股权估值为2355.83亿元。

风险提示

IPO进程：京沪高铁IPO进展可能影响上市时间。
宏观经济：宏观经济波动可能影响旅客运输需求。
路网分流：其他铁路线路的增加可能分流京沪高铁的客流。
清算成本：委托运输管理费等清算成本变化可能影响公司利润。

股权结构变化

发行前：中国铁投持股49.76%，平安资管11.44%，社保基金7.15%，上海申铁5.24%，江苏铁路4.90%。
发行后：中国铁投持股降至42.29%，平安资管9.73%，社保基金6.08%，上海申铁4.46%，江苏铁路4.16%。

估值模型假设

WACC：分别为6%、7%、8%。
运量增速：乐观情况下，本线和跨线运量增速分别为1%和10%，中性为1%和6%，悲观为1%和1%。
票价提价：乐观情况下，票价提价幅度为15%，中性情况下无提价。

结论

京沪高铁作为中国高铁的标杆，其优质资产和稳定盈利能力使其具备良好的投资价值。通过IPO募集资金收购京福安徽公司，将有助于扩大路网协同效应，增强公司整体盈利能力。尽管京福安徽公司目前仍处于亏损状态，但随着在建线路的陆续通车，其未来盈利潜力较大。整体来看，京沪高铁在不同估值模型下的估值区间较广，但其盈利能力和资产质量显示出较强的吸引力。

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