20191111-兴业证券-铁路运输行业深度研究报告：京沪高铁——最优质高铁资产即将上市_24页_1mb

京沪高铁上市分析总结

核心内容

京沪高铁是中国最优质的高铁资产之一，即将上市。公司连接北京与上海，全长1318千米，途经多个经济大省和重要交通枢纽，是运输最繁忙、运量增长最快的“黄金铁路”。京沪高铁的盈利模式主要包括本线旅客运输服务和跨线列车路网服务，近年来运量、收入和利润均实现稳步增长。公司计划通过IPO募集资金收购京福安徽公司65%的股权，以扩展其高铁网络并增强协同效应。

主要观点

• 优质资产与市场地位：京沪高铁是连接中国核心城市的高铁线路，具有高运量和高收入潜力，是“黄金铁路”。
• 盈利能力强劲：2016-2018年，京沪高铁的净利润复合增速达13.9%，净利率高达38%，ROE提升至6.9%。
• 盈利模式多元化：公司不仅提供本线旅客运输服务，还向跨线列车提供路网服务，收入来源广泛。
• 客运量增长显著：2016-2018年，京沪高铁的客运量复合增速达12.94%，客座率从72.5%上升至78.34%。
• 估值方法多样：采用市盈率法和DCF模型进行估值，乐观、中性、悲观情况下估值差异较大，反映市场不确定性。
• 收购京福安徽公司：尽管京福安徽公司目前处于亏损状态，但其未来线路建设将带来潜在收益，公司计划通过收购增强其高铁网络。

关键信息

京沪高铁概况

• 线路特点：全长1318千米，连接北京、上海，途经河北、山东、安徽、江苏四省，设有24个车站，其中多个为全国重要交通枢纽。
• 运营表现：2018年发送旅客1.92亿人次，周转量885亿人公里，收入312亿元，净利润102亿元。
• 盈利模式：本线旅客运输服务收入158亿元，路网服务收入151亿元，两者合计占营业收入的99%以上。
• 收入构成：旅客运输收入占比约48%，路网服务收入占比约50.8%。
• 成本结构：营业成本主要包括委托运输管理费、折旧支出、能源支出等，2018年营业成本为163亿元，成本增速低于收入增速。
• 盈利指标：2016-2018年，净利率从30%上升至38%，ROE从5.66%提升至6.92%。

募集资金用途

• 收购京福安徽公司：拟用全部募集资金收购京福安徽公司65%的股权，收购对价为500亿元，增值率15%。
• 京福安徽公司情况：目前拥有两条已建成线路和两条在建线路，2018年亏损12亿元，预计在建线路通车后亏损将进一步扩大。
• 股权结构变化：收购后，京沪高铁将持有京福安徽公司65.08%的股份，安徽投资和铁路发展基金分别持有22.24%和12.68%。

估值预测

• 市盈率法：基于2018年净利润102.47亿元，给予22.99XPE估值，股权估值为2355.83亿元。
• DCF模型：
  • 乐观假设：股权估值分别为5100亿元、4131亿元、3446亿元、2937亿元、2546亿元。
  • 中性假设：股权估值分别为3847亿元、3140亿元、2638亿元、2264亿元、1975亿元。
  • 悲观假设：股权估值分别为2434亿元、2055亿元、1771亿元、1445亿元、1213亿元。

股权结构变化

• 发行前：总股本为428.21亿股，中国铁投持股49.76%，其他主要股东包括平安资管、社保基金、上海申铁等。
• 发行后：中国铁投持股比例降至42.29%，公众投资者持股15%。

盈亏平衡点

• 本线列车：客座率需达到52%或开行数量需达到4.77万列，即可实现盈亏平衡。
• 跨线列车：需开行8.87万列即可实现盈亏平衡。
• 实际运营：2018年本线开行3.93万列，客座率81.64%；跨线开行13.32万列，远高于盈亏平衡点，安全边际较高。

风险提示

• IPO进程：京沪高铁IPO进程不及预期可能影响上市。
• 客运量变化：宏观经济波动和路网分流可能影响客运量。
• 清算成本变化：委托运营成本等清算成本变化可能影响盈利能力。

总结

京沪高铁作为中国高铁的代表，具有极高的市场价值和运营效率。公司盈利模式稳定，收入与利润持续增长，分红率较高。募集资金用于收购京福安徽公司，将扩大其高铁网络并提升盈利能力。尽管京福安徽公司目前处于亏损状态，但其未来线路建设将带来潜在收益。公司估值方法多样，DCF模型显示在不同假设下股权估值差异较大，反映市场不确定性。整体来看，京沪高铁具备较强的盈利能力和安全边际，未来发展前景广阔。