20191123-招商证券-铁路行业深度报告：京沪高铁坐拥百亿现金，优质铁路资产即将上市_31页_1mb

报告摘要

铁路行业与京沪高铁分析总结

核心内容

本报告主要分析了中国铁路行业的发展现状、改革历程以及京沪高铁的上市对行业的影响。铁路行业作为国民经济的重要基础设施，具有重资产、自然垄断、战略性和公益性等特征。随着铁路改革的不断深化，铁路资产证券化成为行业发展的新趋势，京沪高铁的IPO是这一趋势的重要标志。

主要观点

铁路行业特征：
- 铁路行业前期建设投入大，资产负债率高。
- 铁路具有自然垄断性，客货运价格受政府管制。
- 铁路行业具备高运营杠杆，投资回报周期长，盈利能力受价格管制影响较大。
铁路改革进程：
- 铁路改革经历了“初步市场化”、“主辅分离”、“政企分离为起点，多重改革并行”三个阶段。
- 改革重点包括政企分离、投融资体制改革、债务优化、票价市场化改革和资产证券化。
- 2020年预计在混合所有制改革、投资项目市场化经营、资产证券化等方面取得实质性进展。
京沪高铁的定位与优势：
- 京沪高铁是国铁集团最优质的高铁资产，连接京津冀与长三角，是“八纵八横”主干线路的重要组成部分。
- 京沪高铁采用委托运输管理模式，有效降低成本，提升盈利能力。
- 京沪高铁拥有百亿现金储备，具备高分红政策，凸显其投资价值。
京沪高铁的盈利模式：
- 京沪高铁的盈利模式为基础设施运营+铁路客运服务。
- 公司通过提供路网服务（如线路使用、接触网使用）和旅客运输服务（如票价收入）实现盈利。
- 路网服务毛利率约60%，旅客运输毛利率约35%。
京沪高铁的成长性：
- 京沪高铁可通过增加运能、提高客座率、提价、收购资产等方式实现业绩增长。
- 公司2019年前三季度实现收入250亿元，归母净利润95亿元，显示其经营稳健。
资产证券化对铁路行业的影响：
- 铁路资产证券化将显著优化资本结构，降低杠杆水平，缓解债务压力。
- 京沪高铁的IPO将加速铁路资产证券化进程，为行业树立标杆。

关键信息

京沪高铁的财务数据：
- 2019年前三季度收入250亿元，归母净利润95亿元。
- 2016-2018年归母净利润分别为79亿元、90.5亿元和102.5亿元，同比增速分别为20%、14.6%、13.2%。
- 京沪高铁的高分红政策使其在2016年、2017年和2018年的分红比例分别为53.57%、71.32%和100%。
铁路行业财务指标：
- 2018年国铁集团利息支出800亿元，折旧1734亿元，占收入比重约25%。
- 国铁集团的资产负债率长期在65%左右，债务负担沉重。
铁路资产证券化率：
- 在京沪高铁之前，国铁集团资产证券化率约为2%。
- 京沪高铁的上市将显著提高资产证券化率，成为行业标杆。
京沪高铁的股权结构：
- 中国铁路投资有限公司为控股股东，持股比例49.76%。
- 其他主要股东包括平安资产管理公司、社保基金等。
京沪高铁的资产构成：
- 总资产1870亿元，固定资产1305亿元，无形资产430亿元。
- 固定资产中线路资产占比81.3%，桥梁占69.7%，轨道占14.9%，路基占8.7%。
- 无形资产主要是土地使用权，截至2019年三季度共3556.14万平方米。
铁路行业杜邦分析：
- ROE：大秦铁路 > 京沪高铁 > 广深铁路。
- 销售净利率：京沪高铁 > 大秦铁路 > 广深铁路。
- 总资产周转率：广深铁路 > 大秦铁路 > 京沪高铁。
- 权益乘数：大秦铁路 > 广深铁路 > 京沪高铁。

投资建议与风险提示

投资建议：
- 铁路板块业绩稳健增长，估值低，股息率高（约5-6%）。
- 推荐低估值高股息的大秦铁路，预计2020年有望跑赢市场。
- 京沪高铁作为优质资产，具有显著的投资价值。
风险提示：
- 宏观经济下滑可能影响铁路行业。
- 清算政策变化可能影响盈利。
- 委托管理模式可能带来管理风险。