20171024-兴业研究-近期流动性观察_央行连日净投放或近尾声_11页_1mb

2017年10月24日 宏观研究总结

核心内容

2017年10月，中国人民银行（央行）在“稳健中性”货币政策框架下，连续净投放逆回购资金，总额高达8400亿元，超出市场预期。这一操作与此前1月份和7月份的净投放类似，显示出央行对流动性的前瞻性调控。然而，随着逆回购余额接近隐性上限、资金利率已处于“蛇洞”运行下限，央行继续大规模净投放的空间有限，未来流动性将维持在可控区间。

主要观点

• 央行操作的前瞻性增强
  与以往在资金面紧张时才进行操作不同，本次央行在税期扰动出现前便开始提前投放资金，显示出更强的前瞻性调控能力。

• 税期因素是主要考量
  10月23日为缴税截止日，央行自10月18日起即在公开市场操作中纳入税期因素，提前应对流动性缺口，避免资金面再度紧张。

• 逆回购余额接近隐性上限
  自2017年2月起，逆回购余额已形成1万亿元的隐性上限，截至10月24日，该余额已突破至10800亿元，进一步净投放空间受限。

• 资金利率已进入蛇洞区间
  短端利率（DR007）已回落至2.80%左右，处于“蛇洞”模式的下限。同时，资金期限利差（如DR3M-DR007）维持在150-200bp区间，表明资金利率整体运行平稳。

• 央行操作精准匹配流动性缺口
  近期央行通过OMO、MLF、PSL等工具净投放的资金，与财政存款、外汇占款、M0及法定存款准备金变动形成的基础货币缺口在数量级上高度匹配，操作精准度较高。

关键信息

1. 央行逆回购操作回顾

2. 央行操作与税期的关系

• 10月税期：10月23日为缴税截止日，但央行自10月18日起便已提前考虑税期因素，操作中明确提及“税期高峰”。
• 历史对比：7月份税期在7月17日截止，但央行在7月17日才开始进行逆回购操作，而10月份操作提前了约5天，显示出更强的前瞻性。

3. 资金面表现

• 连续宽松：10月13日至24日，资金面连续宽松达7个工作日，DR007维持在低位。
• 流动性情绪指数：根据兴业研究的资金面情绪指数，资金面处于宽松状态，流动性较为充裕。

4. 利率“蛇洞”模式

• 定义：资金利率在一定区间内波动，短期利率（如DR007）在2.80%-3.00%之间运行，长期利率与短期利率的利差维持在150-200bp。
• 现状：当前DR007已接近下限，表明央行通过逆回购操作已有效平滑流动性波动。

结论

央行在2017年10月的连续净投放操作，主要是为应对即将到来的税期流动性缺口，且操作时机明显提前，体现出货币政策执行的前瞻性。然而，随着逆回购余额接近隐性上限，且资金利率已进入“蛇洞”运行区间，未来央行继续大规模净投放的必要性减弱。资金面整体仍保持宽松状态，但市场不应放松对流动性的警惕。央行的操作逻辑与市场预期之间的差异，可能预示着货币政策的细微调整，但整体仍维持“稳健中性”基调。