核心内容
用友网络在2021年上半年实现了云服务收入翻倍，首次超过软件业务收入。公司整体收入同比增长7.7%，云服务收入达到15.1亿人民币，占总收入的47%。软件业务收入为14.5亿人民币，同比下降9%。金融服务收入因剥离畅捷通支付等业务而下降至2.3亿人民币。
主要观点
云服务增长显著
- 云服务收入同比增长100%，成为公司主要收入来源。
- 累计付费客户数达66.73万，新增付费客户6.57万，其中64%为纯新客户。
- 续费率表现良好，大型客户为94.5%，中型客户为71.4%，小微客户为79.9%，政府与公共组织为100%。
- 制造业仍是云服务的主要行业，其次为流通服务和交通公用。
- 年度经常性收入（ARR）订阅收入为8.34亿人民币，非大型企业占比接近一半。
头部客户突破
- 大型企业收入同比增长33.8%至19.8亿人民币，其中云服务收入增长91.5%，贡献公司云服务收入的70%。
- 在烟草、能源等央企领域取得重要突破，成功签约中核集团、神州软件等客户，巩固了在大型企业云服务市场中的领先地位。
研发投入增加
- 研发投入同比增长39%，研发费率上升6.7个百分点，显示公司对云服务业务的重视。
财务预测与评级
- 维持“买入”评级，调整目标价至45元人民币，潜在升幅为21.3%。
- 2021-2022年收入预测下调12.4%和9.8%。
- 基于分部加总法，目标价45元人民币分别对应15x和11x的2021E和2022EP/S。
关键信息
盈利预测（人民币百万）
| 项目 |
FY19 |
FY20 |
FY21E |
FY22E |
FY23E |
| 营业收入 |
8,510 |
8,525 |
9,902 |
13,174 |
17,865 |
| 毛利润 |
5,567 |
5,204 |
6,120 |
8,431 |
11,469 |
| 净利润 |
1,321 |
1,051 |
873 |
1,374 |
1,912 |
财务比率（2021E）
| 比率 |
FY21E |
| 毛利率 |
61.8% |
| 经营利润率 |
10.1% |
| 净利率 |
8.8% |
| 目标P/S |
14.8 |
投资风险
- 宏观经济放缓可能影响企业IT支出。
- 行业竞争加剧。
情景假设
| 情景 |
目标价（人民币） |
概率 |
| 乐观情景 |
67 |
20% |
| 悲观情景 |
24 |
20% |
财务预测对比（2Q21与FY21E）
| 项目 |
财报（2Q21） |
SPDBI预测（FY21E） |
差异 |
| 收入 |
1,963 |
2,082 |
-5.7% |
| 毛利润 |
1,244 |
1,333 |
-6.6% |
| 经营利润 |
192 |
1,002 |
-23.4% |
| 净利润 |
228 |
873 |
-21.5% |
估值与财务指标
分部加总法估值
| 业务 |
FY22E 收入（百万人民币） |
FY22E 净利润（百万人民币） |
估值（P/S） |
| 云服务业务 |
9,125 |
- |
15 |
| 软件业务 |
- |
371 |
- |
| 金融服务业务 |
- |
34 |
- |
| 市值（百万人民币） |
- |
146,487 |
- |
| 股数（百万） |
- |
3,271 |
- |
| 目标价（人民币） |
- |
45 |
- |
相关报告
- 《中国SaaS行业：风至云起》（2020-12-21）
行业比较
- SPDBI对用友网络的评级为“买入”，目标价45元人民币，与行业其他SaaS公司如金蝶、明源云等相比，其目标价和评级显示了对公司未来增长的信心。
总结
用友网络在2021年上半年展现出强劲的云服务增长势头，云服务收入翻倍，首次超过软件业务收入。公司持续加大研发投入，推动云转型，同时在大型客户市场取得显著进展。尽管软件业务收入下降，但云服务的快速增长支撑了公司整体业务的转型。分析师维持“买入”评级，调整目标价至45元人民币，但需关注宏观经济放缓和行业竞争加剧等风险因素。
