20250816-浦银国际证券-蒙牛乳业-02319.HK-收入趋势弱于预期_供需平衡尚待时日；下调至_持有_7页_898kb

蒙牛乳业研究报告总结

评级下调及原因

浦银国际将蒙牛乳业（2319.HK）评级从“持有”下调至“持有”（请注意，原报告中已为“持有”，可能无更改），目标价从之前的水平调整至18.26港元（基于15x 2025年市盈率）。下调主要基于渠道调研显示，2025年至今液态奶收入表现疲软，弱于预期且市场份额丢失。公司虽聚焦利润提升，但收入大幅下滑可能导致负杠杆影响，使利润不及预期，因为降本增效举措可能不足抵消负面影响。此外，终端供大于求的局面未改善，促销力度大，可能延迟奶价稳定反弹到2026年，从而抑制市场情绪和估值。

收入趋势分析

根据调研，蒙牛乳业1Q25液态奶收入同比大幅下滑，2Q25下滑幅度虽收窄（部分源于低基数和库存清理），但预计1H25整体收入仍弱于市场预期和主要竞争对手。进入7-8月，低基数影响减小，收入跌幅可能扩大。渠道库存变化小，显示终端销售下滑幅度大于收入下滑，表明市场需求依然疲软。

经营利润率压力

预计奶价下降对1H25毛利率有帮助，但较弱销售可能降低产能利用率，大促销拉低平均销售单价（ASP），对毛利率有负面影响。收入下滑还导致经营负杠杆效应，费用率（SG&A/sales）大幅上升，使1H25经营利润率承压。尽管公司可能通过产品优化和降本增效改善长期利润率，短期压力仍大。

奶价回升可能性

上游牧场2025年上半年去产能加快，但奶牛单产增加和终端需求下降导致供需平衡需时间。专家预计原奶价格2025年下半年可能维持低位，明显回升最快到2026年，这将进一步弱化乳制品行业投资情绪。

投资风险

主要风险包括行业需求放缓、竞争加剧，以及原奶价格增长可能高于预期。

财务预测与目标价

浦银国际预测蒙牛乳业2025年营业收入为81,230百万人民币，同比下降8.4%；核心归母净利润4,446百万人民币，同比仅微增0.2%（2023A-2027E预测显示收入下滑，净利润稳定增长）。目标价下调至18.26港元，潜在涨幅约+11.0%。乐观情景下目标价可至22.9港元，概率25%；悲观情景下至14.6港元，概率20%。

结论

蒙牛乳业面临收入和利润压力，短期经营挑战大，建议投资者维持“持有”策略，关注长期潜力，但需警惕行业风险。