20150115-招商证券_香港_-蒙牛乳业-02319.HK-毛利提升且估值较历史平均低_重申买入评级_14页_951kb

蒙牛乳业投资主题总结

核心内容

蒙牛乳业在2014-2016年间预计实现收入和利润的复合增长，分别为12%和14%。公司自2009年以来收入增长保持稳定，显示其增长模式的稳健性。同时，蒙牛与伊利的收入增长与行业平均水平协调一致，表明两者已占据较大的市场份额。公司利润增长主要由收入增长驱动，而非费用削减。

主要观点

• 收入增长策略：2015年公司将资源集中于特伦苏、纯甄和低温酸奶等产品，以推动收入增长。低温酸奶业务已与达能完成磨合，预计未来三年低温收入占比将从13%提升至18%。
• 毛利率提升：公司毛利率将从2013年的27.0%上升至30.5%-30.6%，主要得益于产品结构的优化。五大高毛利明星产品逐步成为50亿以上品类，预计2017年高毛利产品占比将提升至36%。
• 原奶价格走势：2015年原奶价格预计将维持在低位，有利于毛利率的提升。国际原奶价格处于周期底部，国内库存奶粉约30万吨，生鲜奶供应充足，2015年春节后仍有下行压力。
• 负债率下降：公司负债率自2009年起保持较低水平，2013年因收购雅士利而上升至行业平均。2015-2016年预计负债率将进一步下降并低于行业平均，主要由于未来并购和投资减少，以及达能入股雅士利带来的44亿港币现金。
• 盈利预测调整：2014-2016年收入预测微幅下调5%-8%，主要反映液态奶市场竞争激烈及雅士利收入增长低于预期。净利润率由2013年的4.5%上调至2015年的4.41%，表明公司盈利能力增强。
• 估值分析：基于现金流折现法和市盈率法的平均估值，蒙牛乳业的合理估值为36.0港元，较现价有约12%的上涨空间。公司维持“买入”投资评级。

关键信息

• 收入预测：2014-2016年收入分别为50,568百万、55,987百万、63,540百万人民币。
• 利润预测：2014-2016年净利润分别为2,249百万、2,473百万、2,913百万人民币。
• 每股收益（EPS）：2014-2016年EPS分别为1.16元、1.27元、1.50元。
• 毛利率预测：2014-2016年毛利率分别为30.5%、30.6%、30.6%。
• 负债率：2014年6月30日资产负债率为49.7%，预计2015-2016年将进一步下降。
• 投资评级：维持“买入”评级，预期股价未来12个月将上涨12%。

盈利性分析

• 毛利率趋势：呈阶梯上升趋势，从2013年的27.0%上升至2016年的30.6%。
• 高毛利产品占比：从2007年的17%提升至2013年的27%，预计2017年将进一步提升至36%。
• 费用率：销售费用率因促销活动而上升至21.1%，管理费用率低于竞争对手。
• 净利润率：2014-2016年预计净利润率分别为4.41%、4.41%、4.57%，优于历史水平。

财务健康状况

• 负债率：预计2015-2016年负债率将下降并低于行业平均。
• 自由现金流（FCF）：2014-2023年FCF预计分别为4,507百万、4,891百万、5,645百万港币，企业价值预计为16,879百万港币。
• 估值方法：采用现金流折现法和市盈率法，得出合理估值为36.0港元。

同业比较

• 市盈率（P/E）：蒙牛乳业2014-2016年预期市盈率分别为22.2x、20.2x、17.1x。
• 市销率（P/S）：1.1x。
• 市净率（P/B）：2.6x。
• 净利润率：高于行业平均，显示盈利能力较强。

结论

蒙牛乳业在2014-2016年间预计保持稳健增长，收入和利润复合增长分别为12%和14%。公司通过优化产品结构和聚焦高毛利产品提升毛利率，同时降低负债率以改善财务状况。基于盈利预测和估值分析，公司维持“买入”投资评级，预期股价有上涨空间。