20210526-光大证券-货币政策前瞻系列三_货币政策为什么对本轮通胀反应甚微__15页_1mb

本轮通胀与货币政策反应分析总结

核心内容

2021年4月以来，全球大宗商品价格陡峭上行，推动包括中国在内的主要经济体通胀指标持续上升。尽管市场担忧货币政策是否会因此转向，但中国人民银行通过政策引导，表示输入性通胀风险总体可控，不存在长期通胀基础。因此，货币政策对本轮通胀的反应较为温和，以预期引导为主，未进行实质性收紧。

主要观点

• 货币政策宽松程度有限：与2008年金融危机相比，疫情冲击期间央行并未大幅放松货币政策，M2同比增速和降息幅度均较小，表明货币政策保持了较强的定力。
• 财政刺激相对有限：疫情冲击下，财政政策并未像金融危机时期那样大规模发力，进一步限制了货币宽松对通胀的推动作用。
• 通胀主要由供给侧因素驱动：本轮通胀更多源于全球疫情复苏不均衡导致的供需错位，以及国内高耗能行业产能主动压缩预期，而非由需求拉动。
• 通胀持续性不强：当前通胀高点有限，且呈现阶段性特征，因此央行判断其对货币政策的影响有限。
• 货币政策以预期引导为主：央行通过多种指标（如CPI、PPI、GDP平减指数）综合监测通胀，并在通胀持续性尚未明确时采取了以调节预期为主的政策手段。

关键信息

历史通胀周期回顾

自2001年以来，中国共经历了四轮通货膨胀，分别为：

1. 2003-2005年：由需求拉动形成，受“非典”疫情后政策刺激影响。
2. 2007-2008年：既有需求拉动也有供给冲击，受全球流动性泛滥和初级产品价格上涨影响。
3. 2010-2011年：外部环境与当前相似，均为危机后全球货币政策宽松，经济复苏带动大宗商品价格上涨，形成输入性通胀压力。
4. 2016-2017年：国内供给侧改革推动高耗能行业产能收缩，引发大宗商品涨价预期。

相似通胀环境下的货币政策应对

• 2010-2011年通胀应对：

  • 央行在通胀持续3个季度后才开始加息。
  • 初期使用存款准备金率调节通胀预期，而非直接应对通胀。
  • 在通胀指标持续高企9个月后才采取存款基准利率上调措施。
  • 2008年央行曾连续下调存款基准利率189BP，为后续加息奠定了基础。

• 2016-2017年通胀应对：

  • 央行未调升存款准备金率，而是连续两次上调公开市场操作利率。
  • 调整幅度较小，且不仅为应对通胀，还为了维持内外平衡和抑制资产泡沫。
  • 当时美联储开启加息周期，国内证券及房产价格快速上行，央行因此采取了利率调整措施。

本轮通胀与货币政策反应甚微的原因

• 货币宽松程度有限：疫情期间M2同比增速增幅仅为3.1个百分点，远低于2008年金融危机时期的14.9个百分点。
• 财政刺激力度较弱：与2008年相比，疫情期间财政政策未显著发力，国内需求未出现过热迹象。
• 通胀更多由供给侧因素引发：全球疫情复苏不均衡导致的供需错位及国内产能主动压缩预期是主要驱动因素。
• 输入性通胀风险可控：央行认为，国际大宗商品价格上涨对国内PPI的推升是阶段性的，且国内经济具备较强的抗通胀能力。
• 通胀持续性不强：5月份以来，大宗商品价格已出现回调迹象，表明本轮通胀的高点有限，不具备长期持续性。

结论

当前通胀更多由供给侧因素推动，且持续性不强，因此货币政策反应较为温和。即便后续通胀压力增强，央行仍可能维持相对宽松的政策立场，因货币政策收紧空间有限。未来需持续关注供需变化及政策动向，以判断通胀趋势及对货币政策的潜在影响。