货币政策前瞻系列三：货币政策为什么对本轮通胀反应甚微？-20210526-光大证券-15页_816kb

总量研究总结：货币政策为什么对本轮通胀反应甚微？

核心内容

本报告探讨了当前全球大宗商品价格陡峭上行背景下，我国货币政策对通胀反应较为温和的原因。尽管4月以来我国通胀指标持续上行，人民银行通过政策引导表明输入性通胀风险总体可控，且不存在长期通胀基础。这表明当前的货币政策并未明显收紧，而是以预期管理为主。

主要观点

• 本轮通胀成因：主要源于全球疫情复苏不均衡导致的供需错位，以及国内高耗能行业产能主动压缩的预期。因此，通胀更多是供给侧因素推动，而非需求端过热。
• 货币政策反应：央行对通胀的调节以预期引导为主，未采取实质性收紧措施。这与2008年金融危机后及2016-2017年供给侧改革期间的货币政策应对存在明显差异。
• 历史对比：2010-2011年及2016-2017年两次通胀周期与当前通胀具有相似之处，但央行的政策应对不同，反映出对当前通胀持续性的判断更为乐观。

关键信息

一、历史上的通胀周期回顾

• 自2001年以来，我国共经历了四轮通货膨胀：
  1. 2003-2005年：需求拉动型通胀，由“非典”后宽松政策引发。
  2. 2007-2008年：复杂型通胀，既有需求拉动，也有供给冲击。
  3. 2010-2011年：外部环境与当前通胀相似，由全球货币政策宽松及经济复苏带动大宗商品价格上涨。
  4. 2016-2017年：国内环境与当前相似，由供给侧改革推动产能收缩，带动PPI上行。

二、相似通胀环境下的货币政策表现

2.1 金融危机后通胀周期的货币政策应对

• 央行在2010年四季度才开始加息，表明其对通胀持续性的判断较为谨慎。
• 在通胀持续高增9个月后才采取加息措施，说明央行倾向于等待明确信号后再进行干预。
• 在2008年金融危机期间，央行曾连续下调存款基准利率189BP，体现出前期明显放松货币政策。

2.2 供给侧改革下的通胀周期的货币政策应对

• 面对供给侧改革带来的PPI上涨，央行未调升存款准备金率，而是通过上调公开市场操作利率（OMO及MLF）来应对。
• 通胀主要体现在PPI上行，但CPI涨幅有限，表明需求端并未明显升温。
• 央行同时考虑了内外平衡和抑制资产泡沫的诉求，因此上调利率并非单纯为控制通胀。

三、为什么货币政策对本轮通胀反应甚微

• 货币政策未明显放松：与2008年金融危机期间相比，疫情期间M2增速上行幅度较小（仅3.1个百分点），利率下调幅度也较小（35BP），显示央行保持了较强的政策定力。
• 财政刺激有限：疫情冲击下，国内财政刺激相对克制，需求并未出现过热迹象。
• 通胀持续性不强：当前通胀更多是阶段性、短期性的，主要由供给侧因素引发，而非长期趋势。5月份以来，大宗商品价格已出现回调迹象，显示其高点有限，持续性不强。
• 政策工具选择：央行更倾向于使用利率工具而非存款准备金率进行调控，显示对通胀的应对更加灵活和精准。

总结

当前通胀主要由全球供需错位及国内供给侧改革推动，而非需求端过热。央行认为其持续性不强，因此货币政策未明显收紧。与2008年金融危机及2016-2017年供给侧改革期间的通胀相比，当前政策应对更为温和，体现出对通胀形势的理性判断和政策定力。未来若通胀压力持续增强，货币政策仍有收紧空间，但当前仍以预期引导为主。