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城投债市场中期展望总结

核心内容

2021年上半年，城投债市场呈现明显的“抱团”现象，主要表现为融资成本结构性变化、发行量与利差的“马太效应”以及隐含评级与估值的分化。分析师认为，这种“抱团”现象源于以下三个原因：

1. 信用风险事件的冲击：华晨、永煤等企业违约，引发市场对信用风险的担忧，促使投资者更倾向于选择信用较好的城投平台。
2. 政策调控与市场解读：中央和地方对防范地方债务风险的重视，以及政策对弱资质城投的限制，导致投资者“择优抛劣”。
3. 市场预期与风险传导：市场对城投违约的普遍预期，以及风险传导链条的深化，进一步加剧了“抱团”行为。

主要观点

1. “抱团”或将局部缓解

• 性价比弱化：抱团区域的收益已被充分挖掘，缺乏进一步吸引力，而被“错杀”的区域仍有估值修复空间。
• 政策改善与信心修复：中央对债务风险的重视和地方政府的积极表态，有助于修复市场信心，改善信用环境。
• 区域选择建议：优先下沉综合实力处于中游、利差合理、投资景气度高的区域。

2. 区域选择的三个维度

（1）区域基本面

• 建立了基于经济、财政、债务三个维度的综合打分体系，权重分别为20%、40%、30%。
• 建议优先选择第二档、第三档地区，避免第一档和第四档。

（2）投资景气度及投资效率

• 通过固定资产投资增速和金融机构存款增速衡量区域投资景气度。
• 建议关注第一、第二象限的区域，例如江西、福建、湖北、四川、安徽等。

（3）区域利差水平

• 建议关注利差处于历史中等分位数、且利差相对较高的区域，如湖南、重庆、江西等地。

关键信息

1. 城投债“抱团”影响下的错杀区域

• 青海、云南、内蒙古、吉林、宁夏等省份的发行成本上升较多，而浙江、上海、江苏、福建等省份的发行利率上升较少。
• 永煤违约后，城投债占信用债比重上升，市场更倾向选择优质城投债。

2. 风险区域与平台

• 风险区域：综合实力较弱、再融资能力差的区域；行政级别较低、边缘化的平台。
• 应规避区域：经济实力偏弱、债务负担偏重、债券融资净流出、出现信用风险事件的区域。
• 应规避平台：多维度指标处于尾部的城投平台，尤其是非标融资占比高的平台。

3. 值得关注的指标

• 社融增速：反映区域金融资源配置情况，建议关注社融增速明显下滑的地区，如海南、天津、甘肃。
• 固投增速：衡量区域投资景气度，2019年固投增速较高的省份，如江西、福建、湖北、四川、安徽，值得关注。
• 信贷余额：分析区域信贷支持情况，部分地级市近两年贷款余额增速均值低于1%，如吉林、辽宁、内蒙古等地。

4. 价值挖掘空间

• 专项债承接主体：具备较强的融资能力和持续经营能力。
• 县城城镇化补短板区域主体：政策支持下具备发展潜力。
• 城投平台整合受益区域：政策倾斜下信用资质有望提升。

投资建议

• 区域选择：优先下沉综合实力处于中游、利差合理、投资景气度高的区域。
• 主体选择：
  • 信用资质较好的区域，可下沉至区县级主流平台。
  • 信用资质一般的区域，建议关注地市级龙头平台及政策倾斜平台。
• 规避策略：
  • 避免经济实力偏弱、债务负担重、债券融资净流出的区域。
  • 避免出现过信用风险事件、非标融资占比高的平台。

风险提示

• 政策超预期调整：中央或地方可能出台更严格的债务管控政策。
• 流动性收紧：非标融资政策收紧可能导致流动性风险。
• 风险事件增加：市场风险偏好下降可能引发更多信用风险事件。