城投债市场中期展望：“抱团”的缓解-20210625-中泰证券-29页_1mb

城投债市场中期展望：缓解“抱团”现象

核心内容概述

本文由中泰证券研究所分析师周岳撰写，旨在分析2021年上半年城投债市场“抱团”现象的特征、成因及未来走势。同时，提出对城投债投资的策略建议，包括区域选择、主体选择及关注的分析指标。

主要观点与关键信息

1. 城投“抱团”的三个特征

• 融资成本结构性变化：优质区域发行利率小幅上行，而偏弱区域发行成本显著上升。
• 发行量和利差的“马太效应”：优质区域发行量增加，而弱资质区域发行量收缩。
• 隐含评级和估值分化：优质区域估值相对稳定，弱资质区域隐含评级下调比例较高，估值存在修复空间。

2. 城投“抱团”的三个原因

• 信用风险事件冲击：华晨、永煤违约事件引发市场对地方债务风险的担忧，导致投资者偏好优质城投。
• 政策收紧影响：财政部和交易所的政策限制了弱资质城投的融资能力，加剧了市场对优质城投的偏好。
• 市场预期与风险传导：市场对城投违约的预期形成自我实现机制，风险传导链条加深，导致尾部平台被抛弃。

3. 城投“抱团”或将局部缓解

• 性价比下降：优质区域城投债收益率超调，缺乏吸引力。
• 市场信心修复：中央和地方政府对防范债务风险的重视，有助于修复投资者信心。
• 错杀区域价值修复：被错杀区域仍具备估值修复潜力，建议关注这些区域。

区域选择的三个维度

(1) 区域基本面

• 建议优先选择第二档、第三档地区的主体进行下沉。
• 综合实力较强的地区：可下沉至中等偏弱地市及区县级龙头平台。
• 综合实力一般的地区：优选地市级主流平台，关注承接专项债及新型城镇化示范县的平台。

(2) 投资景气度及投资效率

• 以固定资产投资增速和金融机构存款增速衡量区域投资景气度。
• 建议关注位于第一、第二象限的省份，如江西、福建、湖北、四川、安徽等。
• 贵州、海南、西藏等省份投资景气度不佳，需谨慎对待。

(3) 区域利差水平

• 建议关注利差处于合理区间的区域，如湖南、重庆、江西等地。
• 利差处于较高分位数的区域债券净融资多呈净流出，应避免。

城投债投资主线

1. 专项债承接主体：这类平台融资渠道较广，具备较强的再融资能力。
2. 县城城镇化补短板区域主体：政策支持下具备发展潜力。
3. 平台整合后信用资质预计提高的平台：受益于政策倾斜，具备信用修复空间。

值得关注的分析指标

• 社融增速：反映区域金融资源配置情况，重点关注增速下滑的区域如海南、天津、甘肃。
• 固投增速：衡量区域投资活跃度，2019年增速较高的地区具备发展潜力。
• 信贷余额：显示区域信贷支持强度，重点关注贷款余额增速低于1%的地区。

城投违约风险路径

• 综合实力较弱、再融资能力差的区域：可能成为违约的发端。
• 行政级别较低、非主流的平台：风险较高，应谨慎对待。
• 经济实力偏弱、债务负担重、债券融资净流出的区域：需警惕。
• 出现过信用风险事件的区域：信用环境较差，需关注非标融资情况。

建议规避的城投平台

• 多维度指标处于尾部的平台，尤其是非标融资占比高的平台。
• 边缘化平台：职能定位较低，市场认可度不高，融资能力受限。

风险提示

• 政策超预期调整：可能对城投债市场造成冲击。
• 流动性收紧：可能加剧市场风险。
• 风险事件增加：可能影响市场信心及信用环境。

图表目录摘要

• 图表1：部分省份发行利率变动情况（%、bp）
• 图表2：各省城投债发行情况对比（亿元）
• 图表3：不同省份利差分化明显（bp）
• 图表4：各省份评级偏离和利率偏离变化情况（bp）
• 图表5：各省份隐含评级变动分化明显
• 图表6：永煤违约后信用债市场更倾向抱团城投债
• 图表7：地方融资平台债务管控政策
• 图表8：风险传导链条图解
• 图表9：中央与地方关于防范化解债务风险的政策及表态
• 图表10：各省综合打分标准
• 图表11：各省综合打分结果
• 图表12：各省2019年固投增速与2020年存款增速
• 图表13：各省利差水平及历史分位数
• 图表14：各省市新增社融增速对比（%）
• 图表15：2021年一季度地区社融集中度变化（%）
• 图表16：一季度各省市新增人民币贷款对比（亿元、%）
• 图表17：一季度各省市企业债券融资“两级分化”（亿元）
• 图表18：一季度各省市表外融资规模和占比对比（亿元、%）
• 图表19：一季度各省市人民币贷款增速和表外融资对比（%, 亿元）
• 图表20：贷款余额增速前10名和后10名地级市对比（%）
• 图表21：近两年贷款余额增速均值低于1%的20个地级市列表

总结

本文分析了2021年上半年城投债市场“抱团”现象的特征、成因及缓解趋势，提出基于区域基本面、投资景气度及利差水平的“择区”策略，并指出专项债承接主体、县城城镇化补短板区域主体及平台整合后信用资质提升的平台具备投资价值。同时，建议规避综合实力弱、债务负担重、融资净流出及出现信用风险事件的区域。在风险提示方面，强调政策调整、流动性收紧及风险事件增加的潜在影响。