20171023-兴业证券-利率策略_负债为什么还这么重要__10页_1mb

证券研究报告总结

核心内容

本报告围绕中国债券市场中的“负债问题”展开分析，重点探讨了当前债券市场面临的结构性矛盾以及利率策略的演变。报告指出，尽管金融去杠杆取得了一定成效，但市场仍然面临流动性紧张和资产收益率偏低的双重压力，导致“负债荒”成为当前市场的主要特征。

主要观点

• 负债问题仍是核心矛盾：当前债券市场的下跌主要由负债成本上升和资产端收益率偏低所驱动，这种“负债贵”与“资产低”的结构问题，使得市场配置变得困难。
• 三轮债熊的比较：自2009年以来，中国债券市场经历了三轮熊市，每一轮都与经济复苏、融资需求上升以及流动性收紧密切相关。
• 资产与负债利差收窄：随着金融体系去杠杆的推进，资产与负债之间的利差不断缩小，尤其是在2013年后，利差已接近历史水平。
• 金融去杠杆的成效：过去一年，金融强监管和同业业务收缩已明显减少资金空转，但体系内仍存在大量低回报的旁氏融资。
• 货币政策与市场传导机制：央行的操作对象是大银行，而债券资产的持有者多为中小银行和非银金融机构，这导致货币政策的传导机制发生变化，市场波动加剧。
• 市场结构不稳定：由于同业业务收缩，杠杆从同业部门转移到银行自营部门，尤其是中小银行，市场结构变得更为脆弱，容易引发资产价格剧烈波动。

关键信息

• 投资策略：当前环境下，投资者应保持耐心，关注长期趋势，而非短期波动。在“负债贵”的情况下，市场配置的carry有限，投资难度较大。
• 未来展望：若经济效率无法提升，且在紧信用、紧货币的去杠杆背景下，经济进一步下行可能带来利率下行与信用利差结构性回升的共振。
• 政策导向：金融工作会议强调“服务实体、强监管、实体去杠杆”，表明政策将兼顾金融体系与实体经济的去杠杆进程。
• 市场参与者行为：中小银行和非银金融机构在当前市场中扮演重要角色，其流动性压力和融资成本上升是推动市场波动的重要因素。
• 风险提示：市场仍处于“资产荒”状态，投资者需警惕因过度加杠杆而带来的系统性风险，尤其在流动性紧张的环境下。

图表要点

• 图表1：中国债市自2009年以来经历了三轮大的熊市。
• 图表2：理财收益率与3年AAA债券走势显示金融机构负债压力加大。
• 图表3：经过风险和税收调整，债券收益率与贷款利差已接近2013年水平。
• 图表4：2008年后宏观部门债务率经历了三轮上行。
• 图表5：企业回报率仍低于贷款成本，表明企业层面仍存在去杠杆压力。
• 图表6：外汇占款回落，促使金融部门依赖同业和理财业务。
• 图表7：制造业投资自2012年后持续回落。
• 图表8：非金融和地产部门资产负债率回落，企业去产能。
• 图表9：非银部门扩张迅速，显示出金融体系的非银化趋势。
• 图表10：同业资产和负债扩张速度明显放缓，显示金融去杠杆取得进展。
• 图表11：金融工作会议强调“服务实体、强监管、实体去杠杆”。
• 图表12：非银融资成本自6月以来出现明显波动。
• 图表13：买债主力为非银机构，显示市场结构的不稳定性。

投资评级说明

• 行业评级：推荐、中性、回避。
• 公司评级：买入、增持、中性、减持。
• 评级基准：以同期上证综指/深圳成指为基准。

机构联系方式

• 上海地区销售经理：邓亚萍、盛英君、顾超、王立维等。
• 北京地区销售经理：郑小平、肖霞、袁博、陈姝宏等。
• 深圳地区销售经理：朱元彧、李昇、王维宇、张晓卓等。
• 国际机构销售经理：刘易容、徐皓、张珍岚、马青岚等。
• 港股机构销售团队：丁先树、王文洲、晁启淡、钟骏等。
• 私募及企业业务：刘俊文、杨雪婷、管庆、金宁等。
• 证券与金融业务：张枫、周子吟、双星、张力等。
• 证金销售经理：周子吟、吴良彬、罗敬云、束海平等。

信息披露与声明

• 信息披露：公司履行信息披露义务，客户可通过官网查询相关信息。
• 分析师声明：分析师具备执业资格，研究观点独立、客观。
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总结

当前债券市场面临的挑战主要源于负债压力和资产收益率之间的结构性失衡。尽管金融去杠杆已取得一定成效，但市场仍处于“资产荒”状态，投资者需保持耐心，关注长期趋势。政策层面正推动金融与实体的双重去杠杆，这将对市场结构和利率走势产生深远影响。投资者在当前环境下应更加谨慎，避免因短期波动而造成损失。