20150601-广发证券-银行行业_债务风险处置前置_不良缓释提升估值_21页_1mb

银行行业总结

核心内容

不良风险处置与银行估值正相关

中国银行业历史上进行了三次大规模的不良资产处置，分别发生在1999-2000年、2004-2005年及2008年，以及2015年开始的债务置换。这些处置显著提升了银行的估值水平。不良资产处置有助于改善银行的资产质量和资本充足率，同时释放潜在风险，使银行能够更好地应对市场变化。

不良处置的历史背景

1999-2000年不良处置主要是为了应对经济改革和企业改制带来的制度成本，通过注资和剥离不良资产，使得四大国有银行不良率从极高的水平下降至2008年的2.42%。2004-2005年和2008年，不良处置继续进行，结合股改和二次注资，进一步改善银行的财务状况。

债务置换与风险前置

2008年四万亿投资刺激后，不良率一度下降，但随后因贷款发放不够审慎而上升。为应对这一问题，管理层采取了债务置换措施，将地方政府的高成本短期债务置换为低成本中长期债券，有助于缓解地方政府的财务压力，同时降低银行的信用风险。债务置换对银行利润的影响有限，仅占总利润的2.3%-2.9%。

银行改革与金融体系优化

通过股份制改革、混业经营和业务分拆等金融改革措施，银行的估值体系得到重塑。这些改革有助于提高银行的资本充足率、降低存贷比、改善资产结构，并提升资产流动性。

主要观点

• 不良资产的处置与银行估值水平呈正相关，历史经验表明，大规模处置不良资产能够显著提升银行估值。
• 债务置换是应对四万亿投资后遗症的有效手段，有助于释放潜在风险并改善银行资产质量。
• 银行股利空基本释放完毕，货币政策宽松延续，金融改革持续推进，银行股后续表现值得期待。
• 银行通过息差收窄换取流动性支持和风险释放，虽有一定负面影响，但总体利大于弊。

关键信息

• 不良处置周期与银行估值：不良资产的大规模处置带来银行估值的显著提升。
• 不良处置规模：1999-2000年四大行剥离不良资产约1.4万亿元；2004-2005年及2008年剥离不良资产约2.1万亿元。
• 资本金补充：1998年通过特别国债补充资本金2700亿元；2003年外汇储备注资中央汇金公司450亿美元。
• 债务置换规模：2015年地方政府债务置换规模为1万亿元，占2015年到期债务的53.8%。
• 不良率变化：1999-2000年不良率下降10个百分点；2004-2005年及2008年不良率从23%降至2.42%。
• 不良生成率拐点：2015年后，银行不良生成率有望出现拐点，银行股估值中枢上行。
• 银行利润影响：债务置换对银行业利润的影响约为350-450亿元，占总利润的2.3%-2.9%。

投资建议

• 推荐银行：招商银行、民生银行、南京银行、交通银行、兴业银行。
• 风险提示：经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化；货币政策不达预期。

附表

| 银行 | P/E 2012 | P/E 2013 | P/E 2014 | P/E 2015E | P/E 2016E | P/E 2017E | P/B 2012 | P/B 2013 | P/B 2014 | P/B 2015E | P/B 2016E | P/B 2017E | P/PPOP 2012 | P/PPOP 2013 | P/PPOP 2014 | P/PPOP 2015E | P/PPOP 2016E | P/PPOP 2017E | EPS 2012 | EPS 2013 | EPS 2014 | EPS 2015E | EPS 2016E | EPS 2017E | BVPS 2012 | BVPS 2013 | BVPS 2014 | BVPS 2015E | BVPS 2016E | BVPS 2017E | 核心资本充足率 2012 | 核心资本充足率 2013 | 核心资本充足率 2014 | 核心资本充足率 2015E | 核心资本充足率 2016E | 核心资本充足率 2017E |
|------|----------|----------|----------|-----------|-----------|-----------|----------|----------|----------|-----------|-----------|-----------|-------------|-------------|-------------|-------------|-------------|-------------|-------------|-----------|-----------|-----------|-----------|-----------|-----------|-----------|-----------|-----------|-----------|-----------|-----------|------------------|------------------|------------------|------------------|------------------|------------------|
| 工商银行 | 5.15 | 7.55 | 6.89 | 7.24 | 7.19 | 6.98 | 1.60 | 1.42 | 1.30 | 1.16 | 1.05 | 0.94 | 5.26 | 4.80 | 4.78 | 4.54 | 4.28 | 4.02 | 0.68 | 0.75 | 0.71 | 0.72 | 0.74 | 0.79 | 3.23 | 3.64 | 3.96 | 4.43 | 4.93 | 5.45 | 10.6% | 10.6% | 11.9% | 12.7% | 13.5% | 14.3% |
| 建设银行 | 6.47 | 8.37 | 7.54 | 7.10 | 7.05 | 6.77 | 1.70 | 1.51 | 1.29 | 1.15 | 1.03 | 0.92 | 5.55 | 5.01 | 4.48 | 4.28 | 4.00 | 3.77 | 0.77 | 0.86 | 0.91 | 0.92 | 0.96 | 1.03 | 3.80 | 4.30 | 5.01 | 5.63 | 6.30 | 7.01 | 11.3% | 10.8% | 12.1% | 13.0% | 13.9% | 14.7% |
| 农业银行 | 3.70 | 8.28 | 7.23 | 7.52 | 7.39 | 7.06 | 1.60 | 1.42 | 1.31 | 1.17 | 1.05 | 0.94 | 4.96 | 4.50 | 4.50 | 4.57 | 4.15 | 3.75 | 0.45 | 0.51 | 0.49 | 0.50 | 0.52 | 0.57 | 2.31 | 2.60 | 2.83 | 3.15 | 3.53 | 3.93 | 9.7% | 9.3% | 9.1% | 8.9% | 8.6% | 8.4% |
| 中国银行 | 4.49 | 8.99 | 7.99 | 9.54 | 9.50 | 9.10 | 1.45 | 1.30 | 1.37 | 1.25 | 1.13 | 1.03 | 6.06 | 5.31 | 5.78 | 5.47 | 5.00 | 4.59 | 0.50 | 0.56 | 0.47 | 0.49 | 0.54 | 0.59 | 3.09 | 3.44 | 3.28 | 3.59 | 3.97 | 4.38 | 10.5% | 9.7% | 10.6% | 9.4% | 8.9% | 8.6% |
| 交通银行 | 6.65 | 8.46 | 7.93 | 7.50 | 7.54 | 7.39 | 1.29 | 1.17 | 1.04 | 0.95 | 0.87 | 0.79 | 5.46 | 4.98 | 4.58 | 4.42 | 4.28 | 4.14 | 0.79 | 0.84 | 0.89 | 0.90 | 0.95 | 5.14 | 5.68 | 6.38 | 7.00 | 7.68 | 8.39 | 11.2% | 9.8% | 11.3% | 10.5% | 10.0% | 10.0% |
| 招商银行 | 17.70 | 8.44 | 8.63 | 7.98 | 7.58 | 6.86 | 1.90 | 1.68 | 1.42 | 1.27 | 1.12 | 0.98 | 3.93 | 4.77 | 3.99 | 3.68 | 3.29 | 3.00 | 2.10 | 2.05 | 2.22 | 2.33 | 2.58 | 2.93 | 9.29 | 10.55 | 12.49 | 13.89 | 15.81 | 18.02 | 8.5% | 9.3% | 9.6% | 9.4% | 9.5% | 9.7% |
| 中信银行 | 7.37 | 11.11 | 8.80 | 8.47 | 8.30 | 7.73 | 1.70 | 1.49 | 1.29 | 1.10 | 0.98 | 0.88 | 6.30 | 5.35 | 4.41 | 3.97 | 3.55 | 3.22 | 0.66 | 0.84 | 0.87 | 0.89 | 0.95 | 1.06 | 4.34 | 4.93 | 5.71 | 6.67 | 7.49 | 8.39 | 9.9% | 8.8% | 8.9% | 8.4% | 8.1% | 7.8% |
| 浦发银行 | 17.11 | 9.34 | 7.80 | 6.79 | 6.60 | 6.13 | 1.78 | 1.54 | 1.21 | 1.13 | 0.99 | 0.85 | 6.04 | 4.77 | 3.70 | 3.31 | 2.90 | 2.62 | 1.83 | 2.19 | 2.52 | 2.59 | 2.79 | 3.12 | 9.63 | 11.11 | 14.11 | 15.19 | 16.76 | 18.26 | 3.93 | 4.77 | 3.99 | 3.68 | 3.29 | 3.00 |
| 民生银行 | 10.61 | 8.01 | 7.12 | 8.13 | 7.82 | 7.23 | 1.79 | 1.47 | 1.46 | 1.25 | 1.27 | 1.10 | 5.03 | 4.29 | 4.48 | 4.05 | 3.59 | 3.17 | 0.36 | 0.45 | 0.12 | 0.82 | 0.78 | 0.72 | 1.79 | 1.47 | 1.46 | 1.25 | 1.27 | 1.10 | 7.80 | 6.79 | 5.55 | 4.56 | 3.87 | 3.34 |
| 兴业银行 | 18.12 | 6.63 | 8.38 | 7.32 | 6.94 | 6.34 | 1.35 | 1.72 | 1.32 | 1.15 | 1.71 | 1.47 | 3.93 | 4.77 | 4.39 | 3.81 | 3.23 | 2.62 | 1.83 | 1.58 | 1.57 | 1.55 | 1.50 | 1.40 | 1.35 | 1.72 | 1.32 | 1.15 | 1.71 | 1.47 | 3.93 | 4.77 | 4.39 | 3.81 | 3.23 | 2.62 |
| 光大银行 | 5.13 | 8.79 | 8.89 | 8.29 | 8.16 | 7.73 | 1.81 | 1.55 | 1.33 | 1.20 | 1.05 | 0.92 | 5.55 | 6.08 | 4.91 | 4.57 | 4.15 | 3.75 | 0.50 | 0.66 | 0.69 | 0.73 | 0.76 | 0.81 | 2.31 | 2.60 | 2.83 | 3.15 | 3.53 | 3.93 | 7.80 | 6.79 | 5.55 | 4.56 | 3.87 | 3.34 |
| 华夏银行 | 15.06 | 8.06 | 8.65 | 7.46 | 7.06 | 6.42 | 1.38 | 1.56 | 1.31 | 1.14 | 0.99 | 0.86 | 4.90 | 5.50 | 4.43 | 4.00 | 3.58 | 3.23 | 0.52 | 0.64 | 0.66 | 0.70 | 0.75 | 0.80 | 1.38 | 1.56 | 1.31 | 1.14 | 0.99 | 0.86 | 7.80 | 6.79 | 5.55 | 4.56 | 3.87 | 3.34 |
| 平安银行 | 15.85 | 6.06 | 9.91 | 9.14 | 8.14 | 7.00 | 0.96 | 1.35 | 1.38 | 1.20 | 1.04 | 0.89 | 3.93 | 5.60 | 4.39 | 3.50 | 2.91 | 2.49 | 0.00 | 0.03 | 0.22 | 0.04 | 0.05 | 0.08 | 0.96 | 1.35 | 1.38 | 1.20 | 1.04 | 0.89 | 7.80 | 6.79 | 5.55 | 4.56 | 3.87 | 3.34 |
| 北京银行 | 13.47 | 10.15 | 8.81 | 9.10 | 8.65 | 7.92 | 1.65 | 1.51 | 1.48 | 1.29 | 1.13 | 0.98 | 6.34 | 5.74 | 5.65 | 5.20 | 4.67 | 4.17 | 0.79 | 0.84 | 0.89 | 0.90 | 0.95 | 5.14 | 5.68 | 6.38 | 7.00 | 7.68 | 8.39 | 11.2% | 9.8% | 11.3% | 10.5% | 10.0% | 10.0% |
| 南京银行 | 16.62 | 12.30 | 10.97 | 8.80 | 7.73 | 6.51 | 1.99 | 1.84 | 1.51 | 1.27 | 1.10 | 0.94 | 8.55 | 7.67 | 4.79 | 3.93 | 3.14 | 2.62 | 0.80 | 0.75 | 0.70 | 0.70 | 0.75 | 0.80 | 2.01 | 1.80 | 1.57 | 1.35 | 1.22 | 1.05 | 7.80 | 6.79 | 5.55 | 4.56 | 3.87 | 3.34 |
| 宁波银行 | 18.20 | 12.90 | 10.83 | 10.51 | 8.49 | 7.29 | 2.37 | 2.06 | 1.73 | 1.48 | 1.43 | 1.24 | 8.50 | 6.97 | 6.21 | 4.56 | 3.81 | 3.23 | 0.14 | 0.08 | 0.09 | 0.10 | 0.12 | 0.13 | 2.37 | 2.06 | 1.73 | 1.48 | 1.43 | 1.24 | 7.80 | 6.79 | 5.55 | 4.56 | 3.87 | 3.34 |
| 上市银行平均 | 8.97 | 8.52 | 8.18 | 7.76 | 7.15 | 6.36 | 1.65 | 1.54 | 1.36 | 1.20 | 1.12 | 0.98 | 5.76 | 5.44 | 4.71 | 4.21 | 3.76 | 3.40 | 8.97 | 8.52 | 8.18 | 7.76 | 7.15 | 6.36 | 1.65 | 1.54 | 1.36 | 1.20 | 1.12 | 0.98 | 7.80 | 6.79 | 5.55 | 4.56 | 3.87 | 3.34 |
| 国有银行 | 8.33 | 7.51 | 7.78 | 7.73 | 7.46 | 6.92 | 1.55 | 1.38 | 1.32 | 1.08 | 0.97 | 5.43 | 4.87 | 5.02 | 4.75 | 4.38 | 4.06 | 7.80 | 6.79 | 5.55 | 4.56 | 3.87 | 3.34 | 8.33 | 7.51 | 7.78 | 7.73 | 7.46 | 6.92 | 7.80 | 6.79 | 5.55 | 4.56 | 3.87 | 3.34 |
| 股份银行 | 8.30 | 8.52 | 7.95 | 7.58 | 6.93 | 6.12 | 1.58 | 1.54 | 1.34 | 1.18 | 1.14 | 1.00 | 5.19 | 5.25 | 4.32 | 3.85 | 3.40 | 3.04 | 8.30 | 8.52 | 7.95 | 7.58 | 6.93 | 6.12 | 1.58 | 1.54 | 1.34 | 1.18 | 1.14 | 1.00 | 5.19 | 5.25 | 4.32 | 3.85 | 3.40 | 3.04 |
| 城商行 | 11.78 | 10.20 | 9.47 | 8.29 | 7.24 | 6.08 | 2.01 | 1.80 | 1.57 | 1.35 | 1.22 | 1.05 | 7.80 | 6.79 | 5.55 | 4.56 | 3.87 | 3.34 | 11.78 | 10.20 | 9.47 | 8.29 | 7.24 | 6.08 | 2.01 | 1.80 | 1.57 | 1.35 | 1.22 | 1.05 | 7.80 | 6.79 | 5.55 | 4.56 | 3.87 | 3.34 |