20160822-渤海证券-西泵股份-002536.SZ-转型阵痛期已过_汽车水泵龙头加速启航_17页_2mb

西泵股份（002536）调研报告总结

公司概况

西泵股份是国内领先的汽车水泵和排气歧管制造商，公司成立于1952年，是原国家机械工业部和中国汽车工业总公司指定的四家汽车水泵定点生产企业之一。公司主要产品包括汽车水泵、排气歧管、涡壳和飞轮壳，其中汽车水泵和排气歧管国内市场占有率分别超过30%和15%。公司客户资源优质，已进入通用、戴姆勒-奔驰、大众、沃尔沃、菲亚特、康明斯、博格华纳、福特等知名车企的采购体系，包括国内自主品牌如奇瑞、长城、吉利等。

核心业务与市场表现

主营收入构成

• 2016年上半年：水泵占主营收入48%，排气歧管占35%，涡壳占9%，飞轮壳占3%。
• 销售区域：国内收入占比75%，国外收入占比25%，2016年上半年国外营收同比增长17%，人民币贬值也对公司盈利有积极影响。

毛利率分析

• 2016年上半年：综合毛利率达23.33%。
• 分产品毛利率：水泵26.74%，排气歧管21.81%，涡壳18.36%，飞轮壳18.3%。
• 分区域毛利率：国内24.84%，国外18.89%。随着出口业务增长，国外毛利率有望提升。

战略转型与产品升级

产品结构转型

• 公司从以商用车为主向乘用车市场转型，转型阵痛期已过，产品结构已成功调整。
• 转型期间的研发和投资已告一段落，财务和管理费用明显降低，净利率逐年提升。

出口业务增长

• 公司加大出口业务力度，2016年上半年出口金额达2.37亿元，占主营收入25%。
• 预计2016-2020年出口额将达5.34/9.17亿元，年复合增长率14.46%。
• 未来将加大水泵和涡壳出口，提升国外毛利率。

高端产品发展

• 电子水泵：具有节油和高技术优势，逐步替代传统水泵。公司已有电子水泵产品应用于北汽新能源、力帆、比亚迪等，并在通用、大众、戴姆勒-奔驰等高端车型上应用。
• 涡壳产品：作为涡轮增压器的重要部件，公司已进入博格华纳、菱重、丰沃等涡轮增压器厂商的供应体系，2015年销量达31万只，同比增长113%。预计2020年国内涡壳市场规模达66.9亿元，公司涡壳产能释放后将成为业绩增长点。

盈利预测与投资评级

营收与利润预测

• 2016-2018年：预计营业收入分别为19.52/22.13/25.53亿元，同比增长2%/13%/15%。
• 归母净利润：预计分别为0.91/1.33/1.99亿元，同比增长60%/46%/49%。
• EPS：分别为0.27/0.40/0.60元/股。

估值分析

• PE：2016年动态PE为54.6倍，2018年预计PE为24.5倍。
• P/S：2016年为2.5倍，2018年预计为1.9倍。
• P/B：2016年为2.62倍，2018年预计为2.29倍。

投资评级

• 评级：增持
• 理由：公司作为汽车水泵和排气歧管龙头，产品结构优化，出口业务增长，高端产品如电子水泵和涡壳市场需求上升，业绩有望加速释放。

风险提示

• 市场增速低于预期
• 新产品推广不及预期
• 海外业务拓展不及预期
• 原材料价格波动风险

关键财务指标

未来增长点

• 电子水泵：预计2020年国内市场规模达21.79亿元，公司有望凭借产能释放和产品升级实现收入大幅增长。
• 涡壳产品：预计2020年国内市场规模达66.9亿元，公司通过定增项目扩大产能，有望成为业绩新增长点。
• 出口业务：公司积极拓展国际市场，未来出口额预计增长至9.17亿元，推动整体业绩提升。

公司架构

• 控股股东为河南省宛西控股股份有限公司，持股比例32.33%。
• 拥有5个全资子公司和1个控股子公司，覆盖多个汽车零部件生产领域。

结论

西泵股份作为国内汽车水泵和排气歧管龙头企业，已成功完成战略转型，产品结构由商用车向乘用车转变，同时加大出口业务和高端产品研发，未来增长潜力较大。公司盈利能力和市场竞争力持续增强，维持“增持”评级。