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9月社融，债市的下一个“胜负手”？

核心内容

9月社融数据被视作债市走势的重要判断依据。8月社融小幅修复已对债市造成一定利空压力，而9月在基本面持续修复和稳增长政策加码的背景下，社融数据可能成为债市下一步走势的关键因素。社融主要由人民币贷款、企业债券融资、政府债券以及表外三项（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）构成，8月四类分项占社融总比重达91.7%。

主要观点

• 9月社融有望成为债市下一步走势的“胜负手”：若9月社融数据同比多增，可能对债市形成支撑；但结构端仍以弱修复为主，企业债券与中长贷需求不强，非标融资或成为支撑因素。
• 人民币贷款：银行主动拉长负债久期，可能反映实体信贷需求旺盛；但居民中长期贷款预计仍承压，因商品房成交面积走低。
• 企业债券融资：9月企业债净融资为-1461亿元，环比大幅下滑5314亿元，显示企业融资需求疲软。
• 政府债券融资：净融资4966亿元，环比增加2360亿元，但同比减少4628亿元，对社融拉动有限。
• 非标融资：信托贷款到期规模环比增加268亿元，委托贷款预计继续高增，但净融资规模有限。

债市策略

• 债市当前观点为“利率短空长多”，短期内社融、信贷等因素可能利空，但长期利率下行趋势具有相对确定性。
• 9月PMI与社融数据或进一步证实利空预期，对债市影响可能显现。
• 汇率因素和非美债利率上行增加了债市担忧，但中长期配置需求和四季度机构抢跑特征下，2.6%-2.7%区间回调仍为配置机会。

关键信息

1. 贷款分析

• 银行负债端：1年期同业存单发行占比达50.0%，较20年、21年同期显著上升，反映银行主动拉长久期。
• 居民中长贷：预计9月仍承压，因商品房成交面积环比下降151万平方米。
• 企业中长贷：较难预测，但企业债融资规模下滑可能间接影响其需求。

2. 政府债券融资

• 9月政府债券净融资4966亿元，环比增加2360亿元，但同比减少4628亿元。
• 国债净融资5681亿元，地方债净融资-714亿元。

3. 企业债券融资

• 9月企业债净融资为-1461亿元，环比下滑5314亿元，同比下滑2462亿元，显示企业融资需求疲弱。

4. 非标融资

• 信托贷款到期规模环比增加268亿元，委托贷款预计继续高增，但净融资规模有限。

5. 资金面与基本面

• 资金面：上周基础货币净投放920亿元，DR007下行5bp，质押式回购成交量环比增加5.43万亿元。
• 价格端：农产品价格下跌，猪肉价格小幅上涨，能源品价格分化，钢材价格下跌，铁矿石价格上涨。
• 生产端：钢铁高炉开工率上升，汽车轮胎开工率显著提升，涤纶长丝开工率小幅上升。

6. 一级市场

• 上周利率债净融资2864亿元，发行规模达4851亿元，到期偿还1987亿元。
• 利率债以国债为主，占比达54.02%，地方政府债占比18.14%，政金债占比27.85%。

7. 二级市场

• 国债收益率1年期下行0.18bp，10年期上行0.72bp，期限利差走阔。
• 国开债-国债期限利差分化，部分期限收窄，部分走阔。
• 国债/国开债隐含税率有所下降。
• 中美国债收益率利差继续倒挂，10年期利差倒挂101bp。

风险提示

• 疫情存在不确定性，可能对经济基本面和社融数据产生影响。

总结

9月社融数据将成为债市走势的重要判断依据。尽管社融总量可能同比多增，但结构端仍以弱修复为主，企业债券与中长贷需求不强，非标融资或对社融形成一定支撑。债市短期面临利空压力，但中长期利率下行趋势仍具确定性。建议关注2.6%-2.7%区间回调机会，同时注意疫情对经济和市场的影响。