20260517-国金证券-等待下一轮胜负手_15页_1mb

报告摘要

当前债市进入瓶颈期，主流品种绝对收益回落至低位，久期博弈空间缩小，市场面临三重约束：流动性管理再校准、价格约束重新出现、海外长端利率压力回升。市场并非缺乏资金或方向，而是所有相对合理的选择都在变贵，投资者被迫在有限选项中进行被动集中配置。

收益率下行空间受限
- 4月以来，资金宽松与负债稳定推动收益率下行，但当前主流品种收益已接近底部，进一步下行需要更强的催化因素。
- 央行对资金价格锚的强调、PPI上行对收益底部的牵制、海外长端利率上行，都在削弱收益率继续下行的想象空间。
安全票息区间同步消失
- 信用债牛市先于利率债启动，低收益状态持续时间拉长，票息资产的“安全垫”被压缩。
- 1年以上非地产信用债中，收益率低于2%的资产占比达76%，其中收益率在1.7%以内的资产占2%以下收益债券规模的42%，表明票息资产的利差保护缺失。
当前市场并不缺资金，缺的是合意资产
- 投资者在低收益环境下，选择适度下沉或增持5年附近二永债，但这些选择并非找到新的安全资产，而是被动集中。
- 市场呈现“稳定的拥挤”状态，但这种拥挤难以持续，一旦松动，谁来承接成为关键问题。

基金交易偏好
- 基金对3年至5年信用债的净买入持续刷新高点，5月单周净买入达138亿元，为去年4月以来新高。
- 5月以来，基金对7年以上普通信用债的净买入规模逐步减少，反映出对超长信用债的交易保守。
二永债的配置优势
- 5年二永债相较普通信用债仍有票息补偿，相较超长信用债则具备更好的流动性和规模容量。
- 二永债成为资金优先选择的资产，5年二永债收益率多落在1.95%至2.05%区间，略高于同期限中高等级普通信用债。
- 二永债与10年国债利差创新低，与同期限中票利差逼近去年低位，显示其正逐步成为市场焦点。
信用债市场现状
- 10年以上中高等级信用债收益率多在2.3%以上，较去年低点高出10bp，收益空间有限。
- 10年以内信用债若不进一步下沉资质，已难以获得显著超额收益。
- 超长信用债流动性不佳，一旦行情反转，估值损失可能难以承受。
市场供需变化
- 5月是信用债净增淡季，即使是前期发行密集的科创债，净增量也已缩减至120亿元。
- 银行二永债净增达1280亿元，但发行数量较少，市场对更长久期资产的承接能力有限。

不宜追涨
- 当前不宜再以追涨思路扩大组合进攻半径，策略应聚焦于“等赔率”。
- 已有浮盈的账户，核心是降低低收益区间的交易损耗，保留流动性和再配置弹性。
配置建议
- 3年至5年中高等级普通信用债仍可作为底仓，但其功能更多是稳定净值，而非贡献显著超额。
- 5年附近国股行二级资本债仍是当前较优的折中资产，可继续持有或在调整中增配，但需警惕利差进一步压缩。
- 超长信用债虽仍有绝对收益优势，但流动性不足，不宜在赔率不足时继续加码。